案例分享

作為“首個由地方國資控股的全國性休閑食品平臺”，良品鋪子的這一身份轉(zhuǎn)變，既折射出民營企業(yè)在行業(yè)競爭中的戰(zhàn)略調(diào)整需求，也凸顯出武漢國資在優(yōu)化資產(chǎn)配置、深耕本地產(chǎn)業(yè)生態(tài)上的深遠考量。本文以該案例為核心，剖析交易細節(jié)，并借此梳理國資收購上市公司的核心動因、收購路徑與關(guān)鍵流程。

據(jù)了解，長江國貿(mào)是由武漢國資委2022年出資設(shè)立的大型國際貿(mào)易平臺公司，注冊資本80億元，是以現(xiàn)代物流、跨境電商、供應(yīng)鏈管理等業(yè)務(wù)為支撐的綜合服務(wù)平臺，集團在冷鏈、糧食、有色金屬、跨境電商等業(yè)務(wù)貿(mào)易規(guī)模，位居中部前列、省內(nèi)第一，2024年營業(yè)收入高達860.09億元。在中東、東南亞、澳洲等全球主產(chǎn)區(qū)布局的堅果、果干、牛肉直采基地。

良品鋪子成立于2006年，是一家專注于休閑食品領(lǐng)域，業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)、采購、銷售、物流配送和運營的股份有限公司，已發(fā)展成為全渠道、全品類的休閑零食頭部品牌，線下門店超2700多家，線上業(yè)務(wù)覆蓋全國主流電商平臺，2024年公司營收為71.59億元。

從良品鋪子的發(fā)展軌跡來看，此次引入國資并非偶然。作為曾經(jīng)的“休閑零食第一股”，良品鋪子自2020年上市后便面臨業(yè)績增長壓力——2021年至2023年歸母凈利潤分別為1.82億元、1.35億元、1.2億元，逐年下滑。

一方面，休閑食品行業(yè)進入“內(nèi)卷”新階段，百草味、三只松鼠等競爭對手持續(xù)加碼性價比賽道，社區(qū)團購、直播電商等新渠道又分流了傳統(tǒng)線下客流；另一方面，良品鋪子此前高舉高打的“高端化”戰(zhàn)略遇阻，產(chǎn)品定價與消費者實際需求存在偏差，庫存周轉(zhuǎn)壓力逐漸增大。

而武漢國資的入局，恰好為良品鋪子提供了破局契機。長江國貿(mào)作為武漢國資委旗下重點企業(yè)，不僅資金充足，還能為良品鋪子對接本地產(chǎn)業(yè)資源。武漢及周邊地區(qū)是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和加工重鎮(zhèn)，長江國貿(mào)可幫助良品鋪子搭建更穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，降低原材料采購成本；同時，借助武漢國資在本地商超、文旅等領(lǐng)域的布局（如旗下中百集團、武商集團等零售企業(yè)），良品鋪子有望進一步打通線下銷售渠道，彌補在下沉市場的短板。

對武漢國資而言，收購良品鋪子也是一次關(guān)鍵的“戰(zhàn)略補位”。此前，武漢國資委旗下的上市公司多集中在科技、公用事業(yè)、商業(yè)零售等領(lǐng)域，消費制造賽道布局相對空白。良品鋪子作為全國性休閑食品品牌，擁有覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)和成熟的品牌認知度，收購其控制權(quán)既能豐富武漢國資的產(chǎn)業(yè)布局，也能借助良品鋪子的品牌影響力帶動本地食品加工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，形成“品牌+產(chǎn)業(yè)”的協(xié)同效應(yīng)。此外，休閑食品行業(yè)受經(jīng)濟周期影響較小，現(xiàn)金流穩(wěn)定，能為武漢國資的資產(chǎn)組合提供“壓艙石”。

武漢國資收購良品鋪子并非個例，而是近年來地方國資加速收購上市公司的一個縮影。從2022年上海國資收購叮咚買菜部分股權(quán)，到2023年四川國資入股紅旗連鎖，地方國資在收購上市公司的投資動作愈發(fā)頻繁。基于國資視角，收購上市公司動因基本包括以下幾個方面：

一是政策推動，資產(chǎn)證券化提速。2019年國務(wù)院明確提出，國家經(jīng)開區(qū)建設(shè)主體符合條件可IPO上市，疊加國企改革行動計劃推進，多地要求市屬國企需實現(xiàn)整體上市或至少控股一家上市公司。政策紅利直接點燃了國資收購熱情——為提高國有資產(chǎn)證券化率，地方國資通過收購上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既能優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，也能通過市場化渠道實現(xiàn)保值增值。

二是紓困本地，穩(wěn)定地方經(jīng)濟基本盤。上市公司是地方經(jīng)濟的“壓艙石”，不僅支撐當?shù)鼐蜆I(yè)，更引領(lǐng)細分行業(yè)發(fā)展。當本地上市公司陷入財務(wù)危機或經(jīng)營困境時，若其主業(yè)仍有前景、盈利基礎(chǔ)扎實，地方國資常會開展“紓困型并購”。

三是產(chǎn)業(yè)整合，以“鏈主”帶動招商引資。不少上市公司是細分產(chǎn)業(yè)的“鏈主”企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)關(guān)鍵節(jié)點。地方國資控股這類企業(yè)后，可引導(dǎo)其將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、上下游合作資源向本地集聚。

四是拓寬融資，豐富國資融資工具箱。將優(yōu)質(zhì)實體企業(yè)納入國資體系，能顯著降低國資的融資難度與成本。除傳統(tǒng)的銀行借款、發(fā)債等間接融資方式外，借助上市公司平臺，國資還可通過定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式開展直接融資。

五是退出變現(xiàn)，解決已投項目流動性難題。地方國資在招商引資、地方建設(shè)中，常會投資或持有多個項目，但這類項目多存在流動性差的問題。通過將優(yōu)質(zhì)項目裝入控股的上市公司，可借助資本市場實現(xiàn)“資產(chǎn)變現(xiàn)”——比如將旗下具備盈利能力的項目注入上市公司，既完成了項目退出，也回籠了資金，提升了國資資產(chǎn)的流動性。

六是提升效率，借市場化機制激活運營。純國資運營常受多重監(jiān)管限制，而上市公司在合規(guī)框架內(nèi)更具市場化屬性，靈活的激勵機制、更高效的決策流程，既能幫助國資實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，也能吸引并留住高端人才。

值得注意的是，地方國資收購上市公司并非“盲目掃貨”，而是呈現(xiàn)出明顯的“精準化”特征。從已有的案例來看，地方國資更傾向于收購那些具有“區(qū)域產(chǎn)業(yè)協(xié)同潛力”“品牌護城河”“穩(wěn)定現(xiàn)金流”的企業(yè)——良品鋪子符合這三大特征，因此成為武漢國資的目標。

國資收購上市公司時，需結(jié)合標的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東訴求、債務(wù)情況等設(shè)計交易方案，以降低成本、規(guī)避風(fēng)險、實現(xiàn)控制權(quán)穩(wěn)定。實踐中，常見的五大核心模式如下：

此次武漢國資收購良品鋪子的過程，并非一蹴而就的簡單交易，而是一套經(jīng)過精心設(shè)計、環(huán)環(huán)相扣的系統(tǒng)性操作。綜合來看，國資收購上市公司通常包括以下幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：

第一步：明確目標，錨定長期產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。優(yōu)先以地方十年產(chǎn)業(yè)規(guī)劃為核心，聚焦“強鏈補鏈延鏈”與新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型需求，確定收購方向，避免以短期財務(wù)償債、資產(chǎn)擴表為主要目標。

第二步：前期籌備，合規(guī)與資源鋪墊。提前與各級國資監(jiān)管部門、政府對接，明確審批流程，爭取政策支持與資金授權(quán)。聯(lián)合券商投行、并購FA、產(chǎn)業(yè)基金等外部機構(gòu)，挖掘標的并培養(yǎng)自身專業(yè)能力。規(guī)劃資金來源，預(yù)留安全邊際，平衡資金壓力與標的財務(wù)狀況。

第三步：盡職調(diào)查，標的篩選與風(fēng)險排查。優(yōu)先選擇主業(yè)穩(wěn)定、現(xiàn)金流持續(xù)、契合本地產(chǎn)業(yè)的標的。聯(lián)合專業(yè)機構(gòu)開展深度盡調(diào)，穿透核查經(jīng)營、財務(wù)、法律風(fēng)險。

第四步：方案設(shè)計，靈活降成本、控風(fēng)險。綜合使用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、表決權(quán)委托等模式，規(guī)避單一方式局限。以資產(chǎn)評估為基礎(chǔ)確定公允價格，設(shè)置業(yè)績對賭條款降低溢價風(fēng)險。借助并購貸、產(chǎn)業(yè)基金等降低資金成本，引入市場化股東優(yōu)化投后整合。

第五步：投后管控，戰(zhàn)略落地與協(xié)同。以“戰(zhàn)略管理型”管控為主，派駐董事長、財務(wù)負責(zé)人及董秘，參與戰(zhàn)略制定，考核財務(wù)、市值、戰(zhàn)略多維度指標。通過定增落地本地產(chǎn)能、并購新質(zhì)資產(chǎn)、共建研發(fā)中心，拉動產(chǎn)業(yè)鏈集群。保留核心經(jīng)營團隊，推出長期激勵計劃，減少非經(jīng)營性干擾，避免決策效率損耗。

第六步：長期運營，平衡利益與持續(xù)價值。以“帕累托改進”為原則，保障短期利益不受損。摒棄“征服者”心態(tài)，融入企業(yè)文化，聚焦長期盈利能力提升，通過上市公司平臺持續(xù)帶動本地產(chǎn)業(yè)升級。

武漢國資收購良品鋪子的案例，是一次上市公司與國資的“雙向奔赴”，既破解了良品鋪子的發(fā)展困境，又填補了武漢國資在消費制造領(lǐng)域的布局空白，實現(xiàn)了“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，在國有資本與市場化主體的深度融合中，為地方經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入更多活力。