年內城投融資繼續從緊，馬太效應下行業料加速整合
提要：受季節性因素與近期城投發行審核環境趨嚴影響，2月以來，城投公司的債券發行量及凈融資規模均呈走弱態勢。分析人士認為，在監管對于城投債“控新增”并著力壓降低評級主體的指導方向未發生根本性轉變的背景下，年內城投企業的信用資質必將進一步分化。
1
融資呈現降溫態勢
根據東方金誠最新統計，2022年2月，我國城投債的發行規模和凈融資額雙雙回落，分別降至2542.68億元和1196.42億元，較上月呈明顯降溫態勢。
具體而言，2月城投公司共發行債券341只，較上月大幅減少541只，降幅達61.34%；發行規模較上月大幅縮減3650.39億元，環比降幅達58.94%；凈融資額同比減少75.95億元，環比減少1873.72億元。
不僅如此，2月城投主體的募集資金仍主要用于債務滾動，項目建設等用途資金合計占比由上月的5.10%進一步降至1.84%。在地方政府財政“緊平衡”的背景下，城投企業的融資環境持續收緊在所難免。
“2月城投債的凈增量占信用債3860億元總凈增的31.4%，較2022年1月50.9%的規模繼續下降，已處于2021年以來的最低水平。”一位機構交易員告訴記者，“出于風險防控的考量，對于那些弱資質尾部區域，審批端必然會進行一定約束，限制發債資源分配。”
中信證券債券研究首席分析師明明指出，從交易所終止審查項目的情況來看，2022年前2個月遭到終止審查的城投融資項目共有77個，明顯高于2021年同期，延續了2021年下半年以來的收緊趨勢。
2
板塊結構分化加劇
記者觀察到，當前城投發債較多的江蘇、浙江、山東等省份繼續保持了明顯的擴張態勢，偏尾部省份的融資則依然乏力，甚至有凈償還狀況出現，板塊內部的結構分化由此可窺一斑。
公開數據顯示，2月江蘇省城投企業的債券發行量和凈融資規模仍位于所有省份的首位，凈增量為228億元；湖北、浙江、四川、重慶等區域城投融資的凈增量在100至150億元區間；河南、福建、山東等17省區市城投發行人的凈融資規模在5至85億元區間；海南、內蒙古、黑龍江等9省區城投主體的月度債券融資凈增量為零或為負，其中陜西以-18億元的凈增量居末。整體來看，西部地區和東北等地相關區域的凈融資狀況仍然不佳。
投資者在高信用主體、經濟發達地區進一步聚集的趨勢短期難以扭轉。區縣級城投在市場化融資過程中遇到的阻礙也將越來越明顯，并且隨著財政收入增速的放緩與隱性債務監管的趨嚴，憑借自身之力走向市場的可能性已經越來越小。
大部分業界專家認為，對于那些弱資質的區縣級城投主體而言，若想維持目前的融資能力，“抱團取暖”或是唯一的選擇。簡而言之，就是選擇合并重組的集團化道路，通過區域內的平臺整合或地級市內區縣平臺的合并、集團化，實現規范轉型、剝離隱性債務、做大資產及現金流，來進一步獲得市場投資者信任。
“身處市場‘寒冬’，這一趨勢料將在全國范圍內繼續蔓延，反過來也將使得不合并的弱主體進一步被投資人所拋棄。”上述交易員稱，“城投已不可能再享有過去大規模融資的特權待遇，未來需要做的就是‘收縮戰線’，放棄‘做大做強’的幻想。”
3
行業“馬太效應”愈演愈烈
盡管城投尚未在真正意義上打破“剛兌”，只發生過技術性違約等風險事件，可伴隨板塊內部分化的加劇，考慮到監管政策的制定大概率將繼續遵循“政府和企業的權責邊界清晰，信用有效分開”及“堅決遏制隱性債務增量，妥善化解隱性債務存量”的原則，由此，在政府信用與企業信用強力分割的背景下，對城投主體的判斷還是要回歸基本面研究。
目前各路機構集中“抱團”經濟發達省份的城投主體，使得廣東、江浙等區縣級城投利差已壓無可壓；貴州省、云南省、東北等“網紅”區域的信用利差急劇走闊且維持高位，馬太效應可謂展現得淋漓盡致。
然而，部分經濟發達省份的弱資質城投就一定風險較低嗎？答案或是否定的。結合城投行業政策及板塊內部的分化情況，業內人士建議，后續具體到擇券方面，在“風險防控”的大前提下，加強個體甄別仍是重中之重。首先，針對強區域的部分弱城投（如東部區域鄉鎮街道級別的城投主體），若其業務屬性純粹、有穩定的強擔保債項，那么仍可選擇適度下沉，反之需予以規避。其次，對于中部部分區域，鑒于2021年該地區的城投債已被挖掘得相對充分，因此建議從債券品種入手博取收益。再者，針對西部部分區域，投資者亦無需“草木皆兵”，可選取地方經濟、財政相對較好的城投主體適度下沉。
此外，分析認為，若城投主體具備如下特征，則無論其身處哪類區域，都建議審慎規避。第一，是短期備用流動性不足，與民企存在擔保、委貸、資金往來等密切關系、非標融資占比較高的城投企業。第二，對于地方政府債務負擔很重的區域城投，建議嚴格控制投資規模。第三，需關注2022年理財產品“真凈值化”管理模式下的弱主體估值風險。
中金公司則提醒，未來需關注區域隱債清零試點或債務風險等級變化對于城投再融資和信用利差的影響。