35號文后城投公司投融資如何破局？從發文后新增融資案例、涌現一批產業投資集團等市場反饋和實踐來看，產業轉型或成關鍵。本專題將圍繞剖析“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響，為城投公司開展高質量投融資工作提供思路。
數百年前，在明清之際、新舊交替的時代中，經學家、史學家、文學家黃宗羲踐行“士志于道”。黃宗羲對自己顛沛流離、跌宕起伏的一生概括成“初錮之為黨人，繼指之為游俠，終廁之于儒林”的寥寥數語。《浙江宣傳》也對黃宗羲描述道，這一生，有轟動朝野的高光時刻，有顛沛流離的至暗之時，也有著書講學的漫長時光......回顧城投公司發展歷程，從國發19號文到國辦35號文，基于當前的政策背景和監管脈絡，城投行業的發展真正邁入了前所未有的新發展階段。10多年前，國發公布19號文，各地城投公司思考如何通過資產整合提升主體信用評級以進入資本市場；10多年后，國辦35號文下發，城投公司思考如何通過產業轉型以留在資本市場。亦如歷史洪流中的人物一般，跌宕起伏之間，時也，命也！一、“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響根據35號文對城投公司進行分類、差異化融資政策管理和債務（標債和非標債）管控等要求，名單內外、重點省份與非重點省份、地區債務動態平衡與否將對城投公司未來投融資產生重大影響。疊加“724會議”的化債定調，“3899名單制”，“47號文”嚴控重點省份新建政府投資項目和嚴格清理規范在建政府投資項目等政策影響，“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響主要集中在以下幾個方面：為貫徹落實一攬子化債政策，2023年9月，市場廣泛流傳財政部向交易所、交易商協會下發“3899名單制”，意在通過名單制安排明確哪些城投可以新增城投債，哪些城投不得新增，核心在于鎖定涉及隱性債務的城投主體，允許其針對存量債務借新還舊，為化解債務風險爭取時間和空間，同時通過嚴禁新增債券融資阻斷新增隱性債務的路徑。考慮到該名單未對市場公布，綜合市場各方（機構、交易所、城投等主體）信息來看，該名單大概率未包括因規避融資約束而宣布“退平臺”的城投公司，以及通過整合、重組、合并包裝的“新城投”，因此數量上大概率會超過3899家。就名單制影響來說，一方面該名單為“黑名單”，名單制內的城投公司僅能借新還舊，無法新增融資；另一方面也可認為是“白名單”，名單內的城投公司為市場認可的“真城投”，能夠以特殊再融資債的募集資金置換債務，相當于延續“城投信仰”，在中央政府和地方政府雙重化債政策支持下違約風險較低，將獲得更高的市場認可度。名單制外的城投公司，則將經歷高風險區域判定、335指標核查等一系列復雜、嚴格的發行審批程序。由此可見，名單內的“真城投”面臨政策支持的同時也要應對政策強監管，堅決避免新增隱性債務，在化存量的道路上道阻且長；名單外的城投公司則應積極規避“3899名單制”的影響，加快改變過度依賴政府和政策的發展理念，持續增強自身在經營、投資等活動中創造收益和現金流的能力。對于財政部隱債名單和“3899名單制”外的主體，交易商協會和交易所也將嚴格審核企業資產、業務和利潤構成，判斷其是否滿足“335指標”要求，即非經營性資產（城建類資產）占總資產比重不超過30%，非經營性收入（城建類收入）占總收入比重不超過30%，財政補貼占凈利潤比重不得超過50%。三類指標中，鑒別城建類資產和收入較為關鍵。根據《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則（2023年修訂）》（以下簡稱“1號指引”）中可知，城市建設企業是指主營業務主要為市政基礎設施項目建設與運營、土地一級開發等業務的地方國有企業。市政基礎設施項目包括城市建設企業在所在城市區域內從事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃氣、熱力、園林、環衛、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設施及附屬設施的土建、管道、設備安裝項目。由此可以推斷城建類資產核心在于未來的收益方式，若收益方式來源于財政性資金或項目納入財政預算安排，如公益性資產、政府性應收類資產、待開發土地等，則大概率將判定為城建類資產。在不縮減資產規模的前提下，為滿足“335指標”，城投公司應重點考慮整合劃入經營性資產，而非著力開展城建類資產劃出工作，以經營性資產劃入實現城建類資產占比的壓降。35號文將地方國有企業分為地方政府融資平臺、參照地方政府平臺管理的國有企業（針對新設平臺）和普通國有企業三類，并針對三類國有企業實施差異化融資政策，明確第一類企業只能借新還舊，不得新增融資；第二類企業依據區域債務風險程度實施差異化限制；第三類普通國有企業可新增融資并自擔債務（具體內容參考城望集團內參第46期《35號文系列政策盤點與解讀、債務化解與城投破題》）。結合47號文進一步收緊政府投資項目口子來看，35號文和47號文“組合拳”傳遞兩大重要信號：一是守底線求生存，堅決不踩新增隱性債務的紅線。無論是重點省份還是非重點省份的城投公司，“遏增量、化存量”成為投融資工作主線，不踩新增政府隱性債務的紅線、注重高質量和可持續發展成為未來工作的重點。二是抓重點謀發展，積極開展產業轉型自救的工作。根據“35號文”“47號文”等一系列政策要求，12個重點省份的城投公司重點防風險、化存量；非重點省份的城投公司，則應積極開展產業轉型推動資產、利潤、業務等指標滿足“335指標”要求，成為自主經營、自主融資、自負盈虧的市場化、產業類城投公司。從“一攬子化債”一系列政策落地效果來看，只有真正的市場化產業類主體能夠發行產業債，僅有極少數主體能夠通過“一事一議”審核程序新增城投債。其他包括在隱債名單、“3899名單制”的主體，以及地區債務率為橙色以上的地級市、一般預算低于50億的區縣級、單一體系內存量債券超200億的主體等的城投公司一般僅能夠借新還舊。“35號文”后為突破融資限制，多地城投公司按照聚焦主業、產業協同的原則，通過整合、重組等方式更名或新設產業投資集團。根據企查查顯示，近半年以來，全國更名或新設立的產業投資集團約有500余家；新成立或更名的產業發展集團約600余家。
表1：2023年9月后部分新設立或更名的產業投資/發展集團
預計未來將會有更多地方平臺公司通過新設或更名轉型為產業類城投公司。從短期來看，受“35號文”一系列政策影響，轉型成為產業類主體是突破名單制和發債指標限制的短期“特效藥”，使其能夠在資本市場繼續開展債券融資；從長期來看，一方面，整合重組后的產業類城投能夠憑借優質的經營性資產、資源創造的現金流對存量債務進行兌付，有效緩解區域債務壓力，真正統籌好地方債務風險化解和穩定發展，積極穩妥防范化解地方債務風險。另一方面，轉型成為產業類主體符合發展新質生產力的要求。城投公司作為區域新質生產力形成和發展的重要微觀主體，對標現代化產業體系建設要求打造現代新國企是必經之路。構建產業類主體、發展現代化產業將有利于城投公司聚焦現代化產業體系建設，以構建現代化產業體系為目標和方向，通過領投、跟投和特許經營等方式，大力發展實體經濟、數字經濟、戰略性新興產業等，持續推動產業集聚、化解過剩產能和轉型升級，培育區域核心競爭力和創新能力。那么，在政策監管和成功案例指導下，城投公司如何實現產業化轉型？從“35號文”后涌現的一批產業投資集團實踐經驗可知，規避“3899名單制”影響關鍵在于選好合適的產業類主體公司。確定主體后為滿足交易所“335指標”，城投公司產業化轉型應重點關注壓降非經營性資產（城建類資產）比重、非經營性收入（城建類收入）比重以及財政補貼占凈利潤的比重。第一步，選好產業類主體公司。首先，根據交易所相關政策，獲得“產業類主體”身份的首要因素是：發行人不在“借新還舊名單”和財政部隱債名單內，同時發行人的母公司、重要子公司、擔保人等關聯方均不在上述名單內。為突破借新還舊限制、實現更大范圍新增，建議選擇目標產業類主體自身及重要子公司均不在“3899名單制”和財政部隱性債務名單內。判斷是否在名單內，主要通過兩種途徑查詢：一是與本地財政部門溝通查詢是否被上報至“3899名單”內，二是嘗試通過當地授信銀行進行查詢。其次，為進一步規避重要關聯方對目標產業類主體的影響，建議選擇由地方政府或管委會政府直接新設全資控股目標產業類主體，再開展資產和股權劃撥，以更高概率突破借新還舊限制。從現實情況來看，在多地政府要求壓降融資平臺數量的背景下，新設空殼平臺概率不高。因此，如何“求實”目標產業類主體的業務將遠遠優先于新設主體僅用于包裝發債的“務虛”工作。最后，如果地方政府無法新設目標產業類主體，則優先篩選不在名單內且不涉及隱性債務，并且主營業務市場化收入較高的主體，例如擁有園區租金的園區運營管理公司、擁有景區門票收入的景區經營管理公司、擁有小貸等金融業務收入的資產/金融投資公司等。第二步，注入優質的經營性資產以滿足交易所“335指標”第一條要求，壓降非經營性資產（城建類資產）占總資產比重。根據“1號指引”對城市建設企業的定義，為滿足該指標要求，考慮城投公司作為地方經濟重要抓手的國有屬性以及做大做實資產規模的長遠需求，重點考慮通過增加經營性資產比重的方式來壓降非經營性資產（城建類資產）占總資產比重。根據城望集團服務全國各地城投公司資產整合注入的經驗，建議重點挖掘商鋪、門面房、廠房、酒店、礦產資源、清淤砂資源、廣告經營權、公共停車位收費經營權、景區門票收費權等優質經營性資產。值得一提的是，2024年1月1日，《企業數據資源相關會計處理暫行規定》（財會〔2023〕11號）正式施行，挖掘數據資產價值大有可為。第三步，持續增加經營性收入以滿足交易所“335指標”第二條要求，壓降非經營性收入（城建類收入）占總收入比重。城建類收入與城建類資產相對應，主要包括市政基礎設施項目建設與運營、土地一級開發收入兩個方面。其中，市政基礎設施項目建設與運營主要指城市道路、公共交通、供水、排水、燃氣、熱力、園林、環衛、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設施及附屬設施的土建、管道、設備安裝等項目收入，如公共交通售票收入，水、電、氣等收費收入。類似地，壓降非經營性收入比重的重點在于拓展經營性收入，建議重點挖掘商鋪、門面房、廠房等租賃收入，礦產資源、清淤砂資源等資源開發收入，以及廣告經營、公共停車位收費、景區門票收費等特許經營權相關的收入。第四步，轉變政府補貼方式以滿足交易所“335指標”第三條要求，壓降財政補貼占凈利潤比重。根據各地實踐經驗來看，壓降財政補貼占凈利潤比重主要通過做大毛利潤規模、提升投資收益或公允價值變動收益、將政府補貼現金流轉變為業務收入等方法。做大毛利潤規模要求城投公司提升資產運營質效，如提升貿易收入規模來提高毛利潤規模，被業內公認為是較為便捷高效的方法；提升投資收益方面，建議城投公司參股效益較好的企業獲得參股收益，公允價值變動收益方面則建議爭取劃入更多優質的投資性房地產資源（如門面房、廠房等）；將政府補貼現金流轉變為業務收入建議政府補貼現金流通過其他方式以業務收入的形式確認營業收入。一攬子化債政策背景下，城投公司如何高質量開展投融資工作時刻考驗著地方政府和城投公司的智慧和魄力。正如黃宗羲在《山居雜詠》中所寫：“鋒鏑牢囚取決過，依然不廢我弦歌。死猶未肯輸心去，貧亦其能奈我何！”，無論手握怎樣的人生劇本，無論何時何地，他都始終保持著強大的精神定力，一生浮沉，卻永葆理想情懷。城投的發展也需要地方政府和城投公司堅定信心、保持定力，在方向上更聚焦，在目標上更明確，在措施上更實化，在落實上更用力才能在轉型浪潮中自主沉浮。
