城投融資進一步收緊？城投闖關“真轉型”
根據文件披露，“政府出函”的核心內容包括以下四點聲明：
此外，發行人需在募集說明書中明確“地方政府不承擔償債責任”，徹底切割政府信用背書。
一、政策脈絡和演進
“政府出函”機制始于2023年四季度“35號文”發布后，最初僅針對名單外城投企業。但2024年下半年起，交易商協會將適用范圍擴大至所有與政府存在資金往來的產業類主體（如近期瀘州老窖集團案例），交易所亦跟進要求“退名單”企業補函。這一調整反映出監管對“疑似城投”主體的穿透式審查，模糊地帶的融資通道被全面封堵。
二、政策傳導下的市場影響
一方面，供給端結構性收縮。從數據看，2025年3月城投債發行量雖環比增長63%，但同比仍下降14.9%，凈融資額轉負（-515.82億元），14個省份陷入融資凈流出。新規若落地，弱區域區縣級平臺、產業轉型不徹底的地方國企將首當其沖。例如，山東、貴州等地部分企業已出現票據逾期，債務滾續壓力驟增。
另一方面，存在分化與轉型機遇。政策對高層級、強財政區域形成利好。以重慶為例，其通過戰略重組整合重慶發展投資公司，剝離非核心資產并注入交通、設計等主業資源，成功發行10年期低息債（票面2.33%），成為“政府出函”框架下的合規標桿。反之，依賴貿易收入充抵產業指標的“偽產投”企業（如儀征恒源產投）則面臨債券終止發行的困境。
三、爭議與未來展望
政策邊界待厘清
盡管監管強調“政府出函”僅為合規免責工具，但實操中可能衍生兩類矛盾：一是地方政府或通過“聲明市場化”規避責任，實質性償債壓力仍向財政傳導；二是產業類主體融資成本攀升，或倒逼其轉向非標等隱蔽渠道。
城投融資有緊有松
此前城投債的融資政策已經較緊，債券新增更嚴格，符合化債的政策方向，但顯然不是禁止新增。中金公司固收研究團隊認為，3號指引在城投債審核細節上有緊有松。緊在加強“335”指標等細節披露要求；強調城投平臺評估自身經營和償債能力后審慎確定公司債券申報方案；新增對于貿易業務和多元分散業務的要求，遏制城投發行人僅通過簡單的擴充貿易業務轉型、或過度拼合轉型；引入更多財務指標約束。松在明確允許資質良好的城市建設企業發行人可以將募集資金用于手續合規、收益良好的項目建設。
城投存亡的關鍵變量
新規或將加速城投分化：名單內城投憑借政策庇護維持融資能力，而名單外企業則需通過資產重組、經營性現金流提升實現“真轉型”。例如，交易所3號指引已嚴控貿易收入占比及EBITDA質量，未來“產投化”路徑需更注重實體產業造血能力。據統計，各地聲明“市場化經營主體”的城投公司作為轉型發展“排頭兵”，申報發行產業債的數量明顯增加，但是被認定為轉型成功而獲批發行產業債的相對較少。原因在于對“真轉型”的界定不一，例如轉型定位、造血能力、化債能力和資金平衡等，或未滿足發行產業債的相關條件（例如“335”指標）。
此次政策調整標志著城投債市場從“控增量”向“調結構”的深層轉變。需重點關注兩類主體：一是獲得政府背書的高層級平臺；二是具備產業協同優勢的轉型企業。而弱資質城投的生存空間或將進一步收窄，區域信用分層現象恐加劇。市場參與者需動態跟蹤政策執行尺度，警惕“出函依賴”背后的隱性風險。