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我們認為本次會議既“實事求是”，又“積極有為”。實事求是體現為科學對待二季度疫情反彈前設定的增速目標，積極有為體現為針對現階段經濟中的問題有的放矢，積極應對，力爭實現最好結果。比如，財政政策要有效彌補社會需求不足，支持地方政府用足用好專項債務限額。貨幣政策繼續保持流動性供給寬松，著力提振信貸投放。安全底線方面涉及糧食、能源、房地產、村鎮銀行等等，而平臺經濟的監管將常態化，同時推出一批“綠燈”投資案例。我們預計下半年樓市有望企穩回暖，經濟將繼續復蘇，CPI通脹有上行空間。

實事求是對待經濟目標，但政策積極有為，力爭實現最好結果。本次會議強調要“保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果”。我們認為，在疫情已經造成了較大負面影響的現實背景下，以接觸性服務業為代表的部分行業損失難以通過后續趕工來彌補，因此以傳統日歷年度（1月1日至12月31日）為衡量區間的GDP增長目標在此情況下適用性降低。本次政治局會議的提法體現了政策層科學、實事求是地對待經濟增速目標的態度。但是這不意味著政策“躺平”，相反，政策基調仍然積極有為。政策要“力爭實現最好結果”，提出“有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標”，并且要求“宏觀政策要在擴大需求上積極作為”，“各地區各部門要切實負起責任”，“經濟大省要勇挑大梁”，這些都體現了宏觀政策仍會加大力度穩增長。

會議指出，要“綜合看、系統看、長遠看”疫情防控和經濟社會發展的關系，“特別是要從政治上看、算政治賬”，并且強調“出現了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰”。在嚴格疫情防控的同時，會議強調要“保證影響經濟社會發展的重點功能有序運轉，該保的要堅決保住”。并且對于中遠期的科學疫情防控，要“做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發”。

宏觀政策著力解決需求不足問題，下面分別是我們對財政政策和貨幣政策的展望：

? 財政政策要有效彌補社會需求不足，用好地方專項債，支持地方政府用足用好專項債務限額。我們認為下半年財政政策將繼續支持消費和投資復蘇，有財力的地方政府或通過發放消費券或補貼等方式刺激家電等大件消費、綠色消費，而隨著專項債在今年6月基本發行完畢，有望在3季度集中撥付使用以支持基建發力。截至2021年底，地方專項債限額高于余額約1.3萬億元，我們預計可通過增發限額與余額的差額部分，用于地方隱債化解和投資項目，緩解今年地方政府收支缺口的壓力。從分省數據看，北京、上海、河南、福建、河北等省剩余額度較多，由于這些省份隱債體量相對較小，我們預計或更多用于投資項目建設。

? 貨幣政策亦要承擔“彌補社會需求不足”的責任，這就要求貨幣政策在流動性的供應端保持相對充足的狀態。在經濟內生需求較為疲弱的背景下，提振信貸投放、拉動總需求的一個有效途徑是政策性金融等準財政的投放，用好新增的政策性銀行信貸和基礎設施投資基金是關鍵。

除了糧食、能源以及生產之外，防范地產風險和村鎮銀行風險是守住安全底線的重要方向。地產方面強調要壓實地方政府責任，保交樓、保民生，我們預計未來政府、房企、金融機構各方將共同發揮積極性，盡快籌資金、盤活存量資產、加快化債，做好保交樓，并用足用好因城施策工具箱，穩定銷售預期，實現樓市資金正循環。同時，我們預計村鎮銀行風險亦涉及到基本民生，將妥善化解，打擊金融犯罪，保障儲戶基本利益。

集中推出一批平臺經濟“綠燈”投資案例。2022年3月，國務院金融穩定發展委員會專題會議提出“通過規范、透明、可預期的監管，穩妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩健康發展，提高國際競爭力” 。2022年4月，中央政治局會議提出“促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施”。本次會議明確提出“推出一批平臺經濟‘綠燈’投資案例”。這將有助于我國平臺經濟的長期健康發展，激發我國的數字經濟潛力和國際競爭力。

總之，本次政治局會議積極回應現階段經濟發展中以及市場關心的熱點問題。防風險、穩增長的信號非常明確。我們預計下半年樓市將企穩回暖，隨著市場情緒好轉，前期落地的政策效果將逐步顯現，而下半年政策力度也將可能加大，經濟繼續復蘇態勢已經比較清晰，CPI通脹也有上行空間。

政治局會議延續“穩中求進”工作目標，政策基調并未出現明顯調整依然維持寬松，并回應當前市場關注的核心問題。A股市場7月初開始從前期的單邊反彈轉為震蕩波動，投資者較為關注經濟和政策預期的邊際變化。我們從7月中旬左右提示關注中下旬可能召開的中央政治局會議，從會議公告來看，以下幾個內容值得重點關注：1）從經濟層面來看，本次會議肯定了前期的工作成效，“有效統籌疫情防控和經濟社會發展工作”，同時也客觀強調“當前經濟運行面臨一些突出矛盾和問題”，要“鞏固經濟回升向好趨勢”，“保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果”，并提出“有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標”；2）在政策力度方面，貨幣政策“要保持流動性合理充?！?，一定程度上有助于緩解市場在近期國內物價指標上行背景下對貨幣政策取向的擔心；3）疫情防控方面，正確認知“疫情防控和經濟社會發展的關系”，“特別是要從政治上看、算政治帳”，“堅持動態清零”；4）對于近期市場關注較多的房地產及村鎮銀行風險，會議也做了相應回應，在地產方面“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，妥善化解一些地方村鎮銀行風險。5）在平臺經濟方面，會議表態“對平臺經濟實施常態化監管，集中推出一批“綠燈”投資案例”；另外，6）會議對就業、糧食安全保障、能源資源供應、國企改革、進出口等也做了回應和明確。總的來看，我們認為本次會議在肯定近期疫情防控和經濟發展均取得一定成效的背景下，政策基調并未出現明顯調整依然維持寬松,同時客觀闡述并回應了當前市場關注的一些問題。

下半年繼續關注“穩增長”政策落實。從國內來看，六月下旬以來，一方面地產行業資金鏈的問題在持續發酵，另一方面，疫情的局部反復使得穩增長政策落地面臨一定的制約，市場在4月底反彈兩個月以后，擔心開始增多、進入盤整狀態。從海外來看，長端利率已經有所回調，市場擔心通脹緩解可能較慢，同時對增長的擔心還在消化中。本次政治局會議在政策層面尤其是貨幣政策維持了相對寬松的表述，在地產相關問題上也有較為明確的表態，一定程度有望緩解市場擔憂，往后看，政策落實帶來的基本面修復可能較為重要，在國內增長復蘇彈性暫時不強的背景下，接下來需要關注政策落實對經濟基本面的改善，以及對近期風險事件的應對，尤其是地產行業面臨的情況，使得政策果斷處理的必要性在增加，后續進展也值得關注。

穩而后進，輕大盤，重結構。我們在下半年展望中強調“穩而后進”，主要因為三個方面的原因，一方面，疫情的潛在反復可能會使得穩增長政策落地存在約束，增長復蘇彈性減弱，另一方面，地產情況下半年情況較為關鍵，在持續了快一年的銷量大幅下滑后，地產資金鏈可能會面臨一定壓力；另外，海外“脹”后有“滯”，地緣沖突帶來的影響可能并未完全過去，等等。這些因素共同作用下，中國市場取得絕對收益也會面臨一定挑戰。當前，市場情緒相比前期已經有所降溫，在關注二季度業績及經濟修復的同時，也需要關注后續政策落實。整個下半年看，要注意把握市場節奏和靈活性。配置上以穩為主，我們依然以低估值、與宏觀關聯度不高或有政策支持的領域為主。成長風格在前期連續反彈后，性價比在減弱，波動正在加大。近期上游價格已經大幅回調，逐步開始關注中下游產業可能出現的修復，戰略性風格切換至成長的契機需要關注海外通脹及中國穩增長等方面的進展。我們后續仍將繼續關注中外政策變化、經濟增長、疫情及中美關系等因素來更新我們對市場路徑和結構表現的判斷。

政治局會議對貨幣政策的定調是“保持流動性合理充裕”，今年年內貨幣政策可能還是會維持寬松，流動性可能還是會比較充裕。目前隔夜利率已經降至1%，DR007中樞降至1.5%-1.6%，2020年4月市場對流動性預期最寬松的時候，DR007的中樞也就是1.3%-1.4%，現在的資金面是非常松的。在政治局會議定調之后，后面資金面預期可能會更加穩定，我們認為短端可以放心配置，投資組合也有必要維持一定的杠桿。

政治局會議還強調“加大對企業的信貸支持”，政策還是希望推動信用擴張。不過，下半年信用擴張空間可能有限，這里面主要是兩個方面的限制。一是房地產相關融資很難明顯增長，盡管房地產政策可能還會繼續放松，但是政策重心在于保交樓、穩民生，這樣房地產從土地出讓到新開工，短期可能很難明顯回升，房地產相關的融資需求可能還是會偏低；二是政府債券融資可能回落，上半年政府債券發行節奏較快，對社會融資形成明顯支撐，但是下半年政府債券融資會回落，政府債券融資的支撐作用明顯減弱。上半年實體融資需求弱，各類金融機構資金較多，對債券配置需求較強，這個情況下可能還會延續。今年年內配置力量可能會繼續主導市場，信用這塊也是可以放心配置。

今年前7個月長端收益率一直在震蕩，目前還沒有走出震蕩區間，市場對長端的顧慮在于收益率點位低，市場擔心后面經濟明顯反彈之后，長端收益率會面臨比較大的調整壓力。但是目前來看，疫情之后經濟反彈力度還是相對偏弱，從政治局會議來看，今年年內財政政策并沒有超出市場預期，而房地產政策更多是強調保交樓、穩民生，這樣后續經濟反彈的高度可能會低于債券市場之前的預期。如果后續基本面沒有新的因素出現，我們判斷后續長端利率會有一個重定價的過程，10年國債收益率可能會有一波下行行情，我們建議投資者關注相應的交易機會。

政策“保交樓”力度加大。政治局會議將“保交樓”提升到“安全底線”的高度，并強調“用足用好政策工具箱”“壓實地方政府責任”，我們認為可能意味著“保交樓”政策力度將加大，且地方政府可能承擔主要責任。我們分析可以用于“保交樓”的資金來源包括：1）房企自有資金；2）后續銷售回款；3）建筑商工程款；4）銀行發放開發貸款；5）國企和地方AMC等政府相關主體收購，用于續建商品房、棚戶區改造安置、保障性租賃住房等，銀行提供并購貸款。我們認為，對于前四類資金來源較難實現的問題項目，第5種方式可能是較為可行的實現路徑；政策協調對出險房企進行重組和清算，或者政府對銀行流動貸款提供一定形式的增信和擔保，也能夠提供用于支持保交樓的資金。對于銀行而言，政策“保交樓”力度加大能夠改善資產質量悲觀預期，化解系統性金融風險。

穩妥化解村鎮銀行風險。政治局會議提到“妥善化解一些地方村鎮銀行風險，嚴厲打擊金融犯罪”。近期河南村鎮銀行處置工作正在穩步推進，且7月15日和7月25日已分別啟動5萬元以及10萬元以下的客戶存款的兌付工作，相關問題正在得到妥善處置。近年來隨著金融風險攻堅戰推進，中小銀行風險暴露和處置進度加快。我們認為未來幾年金融供給側改革仍將繼續，區域中小銀行加快整合、數量減少。問題機構出清有利于穩定金融秩序、降低系統風險，利好資產質量管理審慎的優質機構。

下半年政策金融有望發力。政治局會議提到“用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”。6月6日國常會宣布調增政策行8000億元信貸額度；6月29日宣布政策行3000億元專項債補充基建資本金，我們估算最多能夠撬動約1.5萬億元基建投資，相當于基建投資較先前2022年的計劃提高約7個百分點[1]。全年來看，我們預計政策行2022年貸款增量達2.5萬億元，約占全年銀行業新增貸款11.5%，相比2021年的6.8%明顯提升，起到逆周期調節“穩經濟大盤”的作用。

銀行股估值和倉位位于歷史底部：2Q22銀行股基金倉位為2.76%，重回歷史低位[2]；當前A/H股銀行前向市凈率0.6x/0.4x，再度位于歷史最低點，顯示出長期配置價值。近期銀行股下跌，主要由于房地產相關貸款資產質量擔憂。我們預計隨著穩增長政策繼續發力、房地產政策協調加強，資產質量預期有望企穩，銀行股估值修復。

風險提示：經濟增速超預期下滑，疫情反復，房地產風險擴散。

7月28日，習近平主席主持召開中共中央政治局會議，其中對房地產提出“要全方位守住安全底線。要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。

會議有關房地產的表述內容仍以支持為主，行業政策力度或再加強。本次會議仍沿用了4月政治局會議中提出的“支持剛性和改善性住房需求”的相關表述，并著重強調要“因城施策用足用好政策工具箱”，較4月會議中“支持各地從當地實際出發完善房地產政策”的表述更加積極。我們統計4月會議以來各地累計出臺的住房需求支持政策超180條，其中近60條涉及限購、限售、限貸政策調節，對于新房銷售復蘇起到了一定促進效果，6月高頻口徑新房銷售面積同比跌幅較4月收窄28ppt至-30%。往前看，盡管超高能級城市核心區受限于房價管理目標或難有明顯放松，但我們認為各地房地產行業政策力度（尤其是限購、限貸方面）或進一步加強以支持銷售景氣度復蘇。

會議高度強調“穩民生”的“地方責任”，地方政府在項目層面的“保交樓”舉措或將持續加碼。政治局會議首次明確提及“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，并將其與“安全底線”相掛鉤，表明了中央在解決停工問題上的決心和信心。我們預計后市供給側相關舉措可能更多落在項目層面，相關措施可能包括：積極推進央國企和AMC等機構市場化收并購項目、地方收購出險企業未售貨值以補充停工項目建設資金、金融機構提供后進先出貸款推進復工、加速出險企業債務重組以盤活資金用于交樓等。我們認為“保交樓”舉措的持續落地將有望穩定消費者購房信心，推進行業基本面修復。

我們預計市場景氣度或將緩慢修復，具體節奏視相關舉措落地情況而定。7月以來銷售修復節奏有所趨緩，高頻口徑銷售面積環比6月下降29%?？紤]到上述政策對于住房需求的支持與穩定，我們認為市場景氣度或將緩慢復蘇，但供需兩側相關舉措落實見效也須時間，基本面指標實際走勢或視政策落地節奏介于我們在《房地產2H22策略：大浪淘沙，曙光初現》中提出的中性和悲觀情形之間。

短期A/H地產股波動性或加強，建議逢低吸納優質龍頭房企。我們預計近期住房需求支持政策和供給側“保交樓”舉措或陸續出臺，但3季度企業信用債到期仍較密集，且銷售復蘇節奏仍存在一定不確定性，短期A/H地產股受情緒影響波動性可能加強。中期維度上我們認為優質龍頭房企仍將更多受益于基本面邊際修復，長期演繹出集中度提升邏輯的確定性仍在，建議擇機逢低進行吸納。

風險提示：政策變化或基本面修復不及預期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預期。

我們認為，此次政治局會議在促進地方政府用好專項債和信貸額度，落實基建實物工作量，以及推動保交房，穩民生方面做了強調，有利于穩定市場對穩增長的信心和預期。

地產基建鏈建材我們建議關注兩條主線，第一條就是受益于基建穩增長政策帶來實物工作量落地的標的，涉及到防水材料、水泥產業鏈、塑料管道三個細分領域。會議提出，要“用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”，是對之前穩增長政策基調的延續，更注重對已發放的專項債、新增信貸和基礎建設投資基金實際使用的一個落實。我們看到，上半年財政支出已經有明顯的加速，但因為項目端啟動到建材需求釋放一般都會有1-2Q的時滯，上半年建材的基建端需求我們并沒有看到明顯的啟動。但我們近期調研和交流的情況，以及水泥、螺紋鋼、工程機械等高頻中觀數據的情況，也指向了基建端實物工作量的確在落地，基建端建材的需求的確在復蘇，并且在35度以上的高溫天氣減少后，我們認為基建端的建材需求有望進一步改善。

第二條主線則是受益于下半年竣工修復的標的，包括了消費建材里的涂料、五金、石膏板、家裝管道，和浮法玻璃行業，我們看到竣工實際上是不缺項目的，據中建協的統計，2021年已開工未完工的面積，或者說施工面積是157億平米，但竣工面積是40億平米，存量的項目足夠滿足3-4年竣工的需求，因此竣工項目是不缺的，當前竣工端需求雖然比新開工好一些，但仍然處于偏疲弱的狀態，我們向企業了解到，主要是地產商的資金仍然偏緊張，竣工的改善需要看到地產商面資金的改善，這可能需要樓盤的銷售去化率也進一步改善，所以今年地產銷售的改善是地產竣工改善的前置指標，而不是新開工的。之前市場比較擔憂前期的爛尾樓事件會導致竣工的修復不及預期，同時業主不敢購買民企期房，可能導致新開工的恢復會比較滯后，這次會議再次強調了“壓實地方政府責任，保交樓，穩民生”，表明了一個保交付的態度，我們認為有望緩解市場對爛尾樓這一風險因素的擔憂，有助于穩定不發生系統性風險的市場預期，利好竣工端建材。

風險提示：地產銷售、竣工恢復緩慢、基建實物工作量落地不及預期，疫情擴散。

回顧4月的政治局會議，當時是提出了要全面加強基礎設施建設，7月28日的政治局會議依然有基建相關的表述，主要是體現在資金端，用好地方政府專項債資金，支持地方政府用足用好專項債限額；貨幣政策方面，要用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金，我們認為未來財政和準財政政策將繼續保持對基建較大的支持力度。6月以來，基建行業數據邊際改善，單月基建投資增速環比達12%，較上月的8%環比提升；我們統計的基建招投標數據6月同比增約15%，較3月以來的持續同比下滑轉正，且7月招投標金額增速有望進一步提升。我們認為6月以來行業觀察到的景氣改善主要得益于資金端財政政策的支持以及產業端的趕工期需求。向前看，專項債在二季度凈融資額合計約2萬億元，疊加政策性銀行貸款等準財政支撐，我們認為基建行業有望在三季度延續高景氣。

地產鏈方面，考慮到近期地產企業信用風險仍然存在，企業資金壓力仍較大，我們跟蹤的地產鏈企業包括房建設計、施工、裝飾等，企業基本面仍在不同程度上存在壓力。同時部分制造業行業景氣度也保持相對的高位。因此在投資建議上，我們建議關注三類機會，一是受益基建穩增長的、全國性的優質央企，該類企業因全國性布局較為完善、因此受益的確定性強、盈利增長更為穩健等；二是基建景氣度更高的細分區域；三是高景氣的建筑專業工程，包括新基建和部分制造業領域，如電力工程、化學工程、糧油工程、減隔震、建工建材檢測等。

風險提示：政策落地效果不及預期。

地產開工修復偏緩，下半年鋼鐵需求弱復蘇。本次政治局會議繼續強調“房住不炒”、將疫情防控作為經濟社會發展的重要任務。我們維持此前下半年鋼鐵需求弱修復的觀點，核心原因在于地產開工的景氣修復大概率會更晚：1）疫情仍會對鋼鐵下游需求復蘇形成擾動。2）地產供給側信用風險導致地產供需正向循環難成型，地產新開工的修復較銷售進一步遲滯，從6月宏觀數據來看，盡管地產銷售指標增速環比繼續改善（當月銷售面積增速環比+13.5pct），但新開工及施工面積增速環比仍-3.2/-8.4pct，以地產為代表的鋼鐵下游需求仍較弱。另一方面，基建方面，下半年實物工作量的形成有望對下半年建筑用鋼的形成支撐。我們測算得到2022年全國粗鋼總消費量同比-2.8%至9.96億噸 ，下半年用鋼需求環比上半年+13.6%，其中全年建筑用鋼需求預期同比-3.7%至4.61億噸（下半年環比+17.3%），彈性較板材需求（下半年環比+10.6%）更優。

鋼廠即時利潤有所修復，供給顯現企穩態勢。根據Mysteel高頻統計數據，本周五大品種鋼材產量為883.10萬噸，環比上周基本持平，鋼廠供給萎縮放緩，主要原因為鋼廠利潤有所修復，根據我們的模擬，最近一周（7.18-7.24）主要鋼材品種螺紋/熱軋平均即時噸毛利為150/-198元，環比+128/+93元。

期貨超漲，產業鏈價格低位反彈，持續性有待觀察。近期黑色產業鏈期現價格出現反彈，主要原因包括：1）6月下旬以來鋼材下游需求復蘇低于市場預期疊加鋼鐵供給萎縮，產業鏈價格短期內跌幅較大；2）鋼廠復產預期下近期鐵礦石期貨合約超漲，導致現貨價格被動抬升。往前看，我們認為在需求復蘇仍較弱、鋼廠利潤處于較低水平的背景下，行業較弱的基本面不足以支撐期貨價格較高漲幅，本輪產業鏈價格反彈持續性有待觀察。

展望2H，我們認為鋼鐵行業處于“進退之間”。一方面是“穩增長”落地帶來國內下游需求的逐步復蘇，產量壓降背景下供需有望改善，同時爐料鐵礦/焦炭價格進入下行周期，成本壓力減小，盈利有望迎來修復；另一方面海外已經開始“衰退交易”，伴隨流動性的緊縮與經濟下行壓力，黑色產業鏈價格大概率向下尋求新的均衡。進退之間，我們認為2H產業鏈價格中樞下行的過程中鋼鐵板塊難有趨勢性行情，重點把握波段性的投資機會，關鍵時點是金九銀十的旺季：需求大概率復蘇同時減產預期可能逐步強化,催化鋼價的反彈與鋼企利潤的擴張。同時，中長期我們建議布局已經走出1H高合金成本與弱內需“陰霾”的成長性較強的特鋼新材料龍頭企業。

產業鏈利潤分配再均衡，聚焦兩條投資主線：1）下行周期，緊抱經營管理能力優秀，盈利能力穩定的龍頭。2）特鋼新材料龍頭企業。

風險提示：疫情發展超預期；全球經濟加速下行；房企信用風險惡化。

有色行業的策略環境大體是看三個元素，就是需求、供應和貨幣。當前有色行業的策略環境正在發生一些新的變化，在這三元素上均有體現。

一是需求層面，政治局會議部署下半年經濟工作，進一步強化中國經濟邊際向好的預期。會議強調堅持穩中求進工作總基調，加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，全面落實疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的要求，鞏固經濟回升向好趨勢，并強調宏觀政策要在擴大需求上積極作為。

二是供應層面，會議強調在新能源方面，要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系。

三是貨幣層面，昨晚美聯儲7月份議息會加息75bp符合市場預期，同時，也釋放了放緩加息節奏的鴿派信號。也就是在7月份加息75bp之后，目前的市場預期是9月、11、12月分別是50bp、25bp和25bp。

美國第二季度實際GDP年化環比初值降0.9%，預期升0.5%，第一季度終值降1.6%，修正值降1.5%，初值降1.4%。

首先，全球范圍內的貨幣緊縮出現了邊際放緩，這也為國內進一步進行貨幣寬松創造了良好的條件。我們認為，這一方面利好金融屬性較強的黃金和工業金屬，另一方面，對A股的估值水平提升有積極意義，尤其是對于新能源金屬這種估值彈性比較大的板塊更加利好。

第二，對于新能源金屬和工業金屬，本來三季度即將進入到傳統旺季，如果穩中求進、積極作為的政策進一步貫徹落實，新能源產業鏈和工業金屬的需求預期有望得以改善。我們認為，鋰、鈷、鎳、稀土等新能源金屬，以及鋁、銅等工業金屬有望在三季度迎來漲價行情，不過對于以鋁、銅等為代表的基本金屬，由于海外需求的衰退會一定程度上壓制漲價彈性。

第三，從供應層面，會議強調了在新能源方面，要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系。這意味著政策層已經充分認識到新能源金屬在上游資源供應環節對外依存度高的供應風險問題。我們認為，針對鋰鈷鎳等新能源關鍵資源的國內開發和國際并購的鼓勵性政策有望進一步出臺，這對推動新能源金屬上游公司的資源自給率的提升有積極意義，也有利于提升行業板塊的估值水平。

風險提示：1）海外需求衰退超預期；2）通脹壓力超預期，導致美聯儲放緩加息低于預期。

近一個月化工品價格加速回落。進入六月以來我們觀察到化工品價格加速回落，生意社化工指數從六月高點已累計下跌16.0%。PPI指標近期環比增幅持續收窄，6月環比增長0.4%，我們預計未來有轉負可能。我們認為化工品整體走弱的原因有兩點，即需求修復不及預期和原油價格回落。原油方面，布倫特原油自6月14日的高點125.2美元/桶下跌至當前的98.8美元/桶，跌幅達到21%。我們認為在全球原油并未有效增產之際，這一價格下跌更多體現的是對于全球需求的擔憂。后續油價依然有很大的不確定性。需求方面，上海疫情反復對2Q全國經濟造成較大壓力，市場預期3Q需求或逐步企穩。截至六月國內房屋新開工面積累計同比下跌34.4%，并且跌幅持續走闊，在房住不炒的政策指引下地產短期或難見拐點。另一方面，為應對汽車消費萎縮，國家推出汽車購置稅減免政策，6月中國汽車產銷量階段性反彈，持續性仍待觀察。在當前整體經濟走勢并未明朗之際，終端消費復蘇力度需持續跟蹤。

政治局會議指出，要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系。宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。結合這兩點，站在當下，我們認為：1）國內與海外新能源支持力度持續加大，相關新能源材料需求增速明顯，建議關注景氣持續的EVA、工業硅、碳纖維、聚醚胺與技術壁壘高的電解液、POE等環節；2）需要適當配置上游資產對沖能源價格上行的可能性；3）一線龍頭的性價比突出，我們看好一線化工龍頭的長期成長性，龍頭估值優勢明顯，同時龍頭企業未來三年資本開支較大，中長期成長性較強；4）國內經濟復蘇趨勢確定，建議關注TDI、粘膠短纖與純堿等彈性品種。

風險提示：政策執行力度低于預期，產品需求低于預期，產能建設進度低于預期。

家電板塊作為地產后周期板塊，市場預期及板塊估值受地產政策影響不斷波動。我們認為，本次政治局會議提到的關于穩定房地產市場、因城施策用足用好政策工具箱以及保交樓、穩民生等表述，對于穩定地產需求相關預期，進而支撐家電板塊估值修復，會有一定的作用。尤其本次會議彰顯中央保交樓的決心，房地產竣工交付風險若能緩解，對于支撐地產關聯度高的家電品類的需求會有一定的作用，市場情緒也將有望明顯回暖。當前時點，除了地產方面的政策支持，家電板塊邊際改善的因素已經陸續出現。

中央呼吁出臺消費刺激政策，部分地區跟進。例如今年6月工業和信息化部等五部門發布《關于推動輕工業高質量發展的指導意見》，鼓勵有條件的地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新行動。隨后北京、深圳、上海等多省市紛紛跟進落實家電補貼細節。近期商務部《關于促進綠色智能家電消費的若干措施》也將發布，中央有望針對家電以舊換新和綠色智能家電下鄉提出更具體的措施，市場翹首以待。

全國多地高溫刺激空調零售。6月中旬以來，大范圍高溫天氣來襲，華東、華中、華北及西南等地區的持續高溫開始影響空調零售。中央氣象臺預計，7月下旬南方還將出現持續性強高溫天氣，影響范圍、強度都將超過上一輪。AVC數據，W26-W29（6.20-7.17）空調四周累計線上/線下零售額同比+41%/+8%，表現環比明顯改善。

近期主要原材料銅、鋁、鋼鐵等價格自高點回落，考慮家電企業普遍于1季度末、2季度初有過一輪漲價，我們預計在原材料價格下降的趨勢下，家電企業3季度的盈利能力也有望明顯改善。

人民幣匯率貶值，利好家電出口業務的盈利修復。從已經發布的業績預告看，匯率貶值帶來的業績彈性已經開始在出口型公司中體現。

5月底以來，隨著上海等地疫情緩解、物流恢復，疊加618線上大促的拉動，部分被壓制的消費需求得到釋放，白電、廚電、清潔電器、小家電等需求都開始有所回暖。從1H22家電行業上市公司已經發布的業績預告來看，部分低估值、經營明顯邊際改善的標的受益匯率貶值、成本下降帶來的業績彈性已經開始體現，我們看好相關標的后續的盈利彈性。

風險提示：市場需求波動風險；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險。

我們主要分析政治局會議對航空機場以及物流板塊的影響。

國內航空出行復蘇有望繼續穩步推進。政治局會議強調，“堅持外防輸入、內防反彈，堅持動態清零”。今年上半年，部分主要城市受到了疫情大面積反復影響，航空出行受挫。6月，根據各上市公司披露的月度經營數顯示，國內航線正在穩步恢復。我們認為，堅持動態清零的政策或將有助于國內航空出行進一步恢復，利好航空公司基本面改善。

行業基本面處于底部區間，建議投資者關注需求恢復以及競爭趨緩帶來的航空業績改善。根據主要上市航司的預告，2Q22航司業績環比虧損進一步擴大，當前正值暑運出行旺季，行業需求有所恢復，我們預計3Q22航司業績或現環比改善。我們認為疫后航空業基本面相較于疫情前將有改善，主要考慮1）行業供給增速相較于疫情前放緩，短期需求雖受疫情影響，但在疫情影響較小的階段，國內出行需求仍然具有潛力，或形成供需差，疊加票價市場化改革，航司盈利得到較大程度釋放；2）疫情下，短期需求疲軟，高油價推高航司運營成本，行業競爭趨緩，亦有望迎來格局改善。

投資建議：航空優于機場。疫情發生后，機場在免稅渠道中占比相較于疫情前有所下降，考慮免稅業務仍然依賴于國際線的恢復，大型國際機場基本面較大幅度改善仍需等待國際線進一步放開。

會議指出，“要提高產業鏈供應鏈穩定性和國際競爭力，暢通交通物流，優化國內產業鏈布局，支持中西部地區改善基礎設施和營商環境”。

中國物流要如何暢通？我們認為中國to C端物流例如快遞的效率已經很高，但to B端的物流效率仍有提升的空間，而to B端物流的癥結在于集約化低、信息標準化程度不一以及多種運輸方式銜接不暢，各個地方有自己的物流分銷體系也一定程度上造成了to B端物流的效率低。

暢通交通物流對中國物流行業意味什么？

第一，第三方物流會獲得發展。2020年中國物流總支出14.8萬億元，第三方物流占比為44.0%，低于美國接近60%的滲透率，隨著工業企業利潤承壓，物流作為“第三利潤源”得到重視，我們認為未來企業物流外包將會是大勢所趨。

第二，物流和制造業兩業融合更加普遍，供應鏈物流集成式服務更加普遍。產業升級背景下對供應鏈配套的要求更高，供應鏈管理的難度和復雜度也更大，因此產業升級必然伴隨著供應鏈物流的升級，目前三方物流仍以單一場景為主，而物流企業未來會向商流、信息流和資金流延伸，通過供應鏈管理整合流通活動，實現物流業和制造業的兩業融合。

因此在這樣的背景下，我們看好物流細分領域的龍頭。

風險提示：疫情反復；宏觀經濟下行；成本上升；行業競爭加劇。

我們看好在“穩中求進”的經濟工作總基調下，伴隨疫情逐步恢復，輕工、零售、美妝行業有望迎來的業績改善。展望2H22，我們堅定看好具備核心競爭壁壘的消費龍頭市占率持續提升趨勢，推薦兩條投資主線：

1）受益新消費變革及國貨崛起趨勢的高景氣細分領域龍頭。會議強調“宏觀政策要在擴大需求上積極作為”，我們看好高景氣細分領域需求的持續釋放。今年上半年，國內多地新冠疫情反復對國內消費需求、尤其是線下消費產生了較大的影響，同時供給端也受到原材料價格上漲影響，輕工零售美妝板塊業績出現分化，多數個股中報業績或面臨增長壓力，但市場對此已有一定預期。此次中央政治局會議再次強調擴大需求，我們認為美妝醫美、培育鉆石等高景氣細分領域在滲透率提升及消費升級的推動下需求有望持續旺盛，并且短期來看有望隨著疫情的緩解板塊業績迎來進一步恢復。①美妝：行業持續高景氣度，我們認為受益疫情緩和、基數下降，化妝品消費有望逐步回暖，全年銷售增速前低后高，后續渠道分流、流量重構、監管趨嚴，利好具備多品牌多渠道運營、產品研發能力強的龍頭份額提升。②醫美：行業處于快速成長期，新品陸續上市豐富產品供給，隨著醫美線下消費逐步復蘇，龍頭公司業績快速成長可期，關注膠原蛋白等新細分領域的機會。③培育鉆石：消費者認可度快速提升，培育鉆石滲透率仍有較大提升空間，我們預計行業產銷兩旺、產品價格堅挺，上游毛坯鉆生產廠商積極擴產，龍頭業績有望持續高增。④潮玩：潮玩行業持續景氣，下半年線下渠道有望明顯恢復，我們看好頭部企業憑借IP、會員、渠道等優勢實現市占率持續提升。⑤新型煙草：海外需求有望保持快速成長，國內監管政策落地后需求短期或受沖擊，但行業發展的不確定性逐漸消除，頭部企業強者愈強。

2）后續基本面有望迎來邊際改善的行業龍頭。①家居：會議指出“要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。隨著疫情影響逐步減弱，6月以來家居企業接單已經逐步復蘇，疊加相關政策逐步落地，我們預計下半年家居行業有望恢復良好增長，頭部企業借助大家居戰略、新興渠道等實現市占率持續提升。②人服：人服行業千億元市場享供需兩側政策支持，復工復產推進及保就業相關政策落地，有望推動交付常態化及用工需求提升。③家用輕工：消費升級驅動各子細分領域二是政府債券融資可能回落，上半年政府債券發行節奏較快，對社會融資形成明顯支撐，但是下半年政府債券融資會回落，政府債券融資的支撐作用明顯減弱持續擴容，頭部企業品牌、產品優勢顯著，下半年行業需求有望隨疫情緩解逐步恢復，同時生活用紙等行業成本壓力有望改善。④運動健身：長期需求持續增長，短期盈利有望受益于海運、原材料等成本下降。

風險提示：疫情反復帶來需求波動；原材料價格大幅上漲；行業監管政策變化。

我們認為食品飲料行業仍將穩中向好、持續復蘇：1）在穩中求進的總基調下，整體環境穩中向好，可以帶來消費復蘇的持續；2）會議強調宏觀政策要在擴大需求上積極作為，利好以內需為主的食品飲料行業。同時，我們認為隨著疫情防控措施常態化，防控措施對于食品飲料板塊投資情緒和基本面的邊際負面影響會減弱。

白酒消費逐步恢復。目前白酒消費逐步恢復，點狀疫情擾動不改渠道信心回升趨勢?，F在是白酒消費淡季，我們認為疫情對酒企全年任務影響有限；絕大多數公司對下半年經濟、防疫政策等仍較樂觀，年度目標未變，策略上充分挖掘增長潛力，備戰中秋旺季。我們認為在流動性邊際充裕、估值逐步切換至23年等因素影響下，2H22白酒板塊估值有望持續修復。

啤酒：疫后消費逐步復蘇，旅游等需求恢復驅動板塊環比改善趨勢明顯。1）上半年疫情影響下啤酒板塊展現韌性，主因一方面上半年疫情影響呈區域性特點，全國化啤酒龍頭銷量受影響有限，另一方面疫情推動非現飲渠道發展，此可覆蓋以優質體驗為訴求的居家消費需求。2）整體原料價格已迎拐點，成本壓力或在今年四季度至明年緩解。年初至今大麥/鋁材/紙箱/玻璃瓶等成本同比變化24.7/22.8/2.7/-13.2%，整體成本基本處于可控范圍內。我們預計明年整體成本或有下降趨勢，可以提振行業毛利率。

大眾品：疫情擾動下各板塊逐漸恢復，建議關注成本與壓力放緩、利潤端有望增長的相關公司。我們推薦關注兩條主線：1）成本端可控的相關企業。隨棕櫚油、PET、原奶等價格下滑，休閑食品、軟飲料、乳制品等行業利潤具備增長空間。2）堂食恢復后業績有望進一步改善的大眾品公司。

風險提示：需求疲弱、原材料價格波動、食品安全風險。

會議指出，要推動平臺經濟規范健康持續發展，完成平臺經濟專項整改，對平臺經濟實施常態化監管，集中推出一批“綠燈”投資案例。

“推動平臺經濟規范健康持續發展”總體上表明監管認可平臺經濟的作用，并期望其發展在健康的路徑上，這與從年初至今，監管從多方面對平臺經濟展現了較為友好的態度一致。從3月16日劉鶴副總理主持國務院金融委會議的表述 ，到4月25日國務院辦公廳提出的“進一步釋放消費潛力”的《意見》 ，到4月29日中共中央政治局會議提出的“促進平臺經濟健康發展” ，再到 5月17日全國政協的專題協商會針對平臺經濟再次給予了積極的措辭 ，都表明監管整體對行業的認可與支持。此外，從監管方的具體行動看，證監會積極推進與PCAOB的談判 、游戲版號重啟 等事件，可以看出監管對行業態度的緩和（中金2022下半年展望 | 互聯網：降本增效誠可貴，蓄力增長價更高）。

“完成平臺經濟專項整改，對平臺經濟實施常態化監管”，說明前期仍有一些問題尚在處理過程中，但緩和不代表完全放松，未來監管步入常態化，引導行業良性發展。監管目前的緩和是張弛有度的，現階段的緩和是建立在前期監管工作的成績基礎之上的：從2020年到2021年，監管對互聯網行業非常嚴密而周全地在市場所能想象到的各個方面出臺了全面的法規，嚴格規范了互聯網公司的經營行為，凈化了網絡空氣，實現了對弱勢群體（中小企業、勞動者、普通消費者、尤其是未成年消費者）的保護，防止了資本的無序擴張。在此種情況下，諸如“壟斷和不正當競爭”等“紅燈行為”仍然是監管態度的底線，同時具體細分部門還在發布陸續的細則（如限制未成年人直播打賞、網絡直播偷漏稅問題等），因此我們認為常態化的監管并非放松，而是更積極地引導整體行業向良性發展。

在年底的中央經濟工作會議中的措辭是“要為資本設置‘紅綠燈’，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長”，本次措辭改為“集中推出一批‘綠燈’投資案例”，我們認為監管指導方向并未發生變化，只是前期整改已經取得不少成果，因此可以更強調“綠燈”的一面。我們認為，一方面，符合科技進步、促進共同富裕方向，在目前經濟壓力大的背景下，更值得被鼓勵，另一方面，互聯網平臺也可以發揮在經濟中的表率作用，積極轉向政策鼓勵的硬科技、建立全國統一大市場、釋放消費潛力等方面進一步深耕，以開放促競爭，以競爭促創新。

風險提示：宏觀經濟及監管政策不確定性，行業創新不及預期，行業競爭加劇風險。

旅游酒店餐飲以線下消費為主、內需屬性明顯。本次政治局會議指出高效統籌疫情防控和經濟社會發展工作，并強調宏觀政策要在擴大需求上積極作為 。我們認為在疫情好轉和防控優化的大趨勢下，社服行業有望迎來明顯復蘇，后續待經濟企穩和消費力修復后再進一步向疫情前水平靠攏。

2Q22國內疫情反復下社服公司業績承壓；6月份以來疫情趨勢逐步向好、行業恢復好轉。1）旅游：2022年勞動節假期五天（4月30日-5月4日）國內出游人次恢復至疫情前（2019年）同期的66.8%，系2020年端午節以來新低。2Q22國內旅游人次同比下降26.2%（vs. 1Q22國內旅游人次同比下降19.0%）。2）酒店：酒店4月RevPAR恢復至19年同期40%。3）免稅：二季度離島免稅銷售額同比下降51%。近期疫情好轉下海南客流開始呈回暖趨勢，從美蘭機場單日客流量來看，4月/5月/6月整體恢復至19年同期客流量的29%/40%/60%，21年同期的26%/35%/65%，恢復程度自4月中旬觸底以來已有所改善。4）餐飲：社零餐飲收入4月和5月分別同比-22.7%和-21.1%，其中一線城市受影響尤其大；6月同比下滑收窄至4.0%。

我們認為在疫情好轉和防控優化的大趨勢下，社服行業有望迎來明顯復蘇，后續待經濟企穩和消費力修復后再進一步向疫情前水平靠攏。1）隨著常態化疫情防控機制逐步完善，防控舉措邊際優化（入境人員管理措施由“14+7”調整為“7+3”、通信行程卡取消“星號”標記等），新冠疫苗接種持續推進。同時，本次中共中央政治局會議強調，宏觀政策要在擴大需求上積極作為。以海南省為例，海南省政府自4月28日起安排1億元財政資金開展第一輪消費券發放活動，目前第一輪1億元消費券已基本發放完畢[3]；7月25日，海南省政府決定于消博會期間再此追加1億元繼續發放消費券，其中約60%資金將用于支持離島免稅消費[4]。我們關注政策支持下消費力的進一步修復。2）以海外為例，21年各季度餐飲品牌北美/美國同店均已超19年同期，國際酒店龍頭萬豪美加地區RevPAR在4月恢復至接近19年同期。3）以國內前幾輪疫情為例，華住、錦江等國內頭部酒店集團RevPAR在2Q21恢復至19年同期水平（而1Q21恢復為8成）；以本輪疫情深圳經驗為例，4-5月深圳餐飲品牌同店雖仍未恢復至疫情前水平，但環比改善顯著。

關注困境反轉邏輯下，社服企業疫后復蘇彈性。1）免稅：關注疫情后客流回暖，我們預計競爭格局變化有限。2）餐飲：我們認為性價比路線在消費低迷時更具韌性，關注基本面良好的成長及成熟企業的修復彈性。3）酒店：我們認為行業供需錯配有望為疫后RevPAR長期上行奠定基礎，龍頭引領恢復和擴張。4）旅游：短期關注防控優化下跨省游復蘇彈性，長期而言我們看好國民美好生活向往驅動文旅消費長期升級。5）人服：經濟下行與恢復期，企業對靈活用工需求提升，當前中國靈活用工滲透率較發達國家仍偏低，我們認為龍頭市占率有望提升。

風險提示：疫情反復導致行業復蘇慢于預期。

[1] 參見2022年7月4日發布的報告《又見政策行注資基建，影響幾何？》

[2] 參見2022年7月24日發布的報告《銀行倉位和估值調到哪兒了？》

[3] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

[4] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

本文摘自：2022年7月29日已經發布的《政治局會議對市場的含義》

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孔舒 SAC 執證編號：S0080521120005

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韋一飛 SAC 執證編號：S0080521110007

趙欣悅 SAC 執證編號：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

柳政甫 SAC 執證編號：S0080521120007

劉凝菲 SAC 執證編號：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697

周悅瑯 SAC 執證編號：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

白洋 SAC 執證編號：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055