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2021年以來，爛尾地產事件在各地頻發，各地方政府壓實屬地責任，通過城投入場來紓困爛尾地產。本文梳理了城投平臺紓困爛尾地產項目的模式以及案例供投資者參考。

一、紓困爛尾地產的三種模式

根據公開信息，我們梳理了城投紓困爛尾地產項目的8個案例，并將紓困模式劃分為三種類型，分別為紓困基金模式、承接項目模式以及兼并購項目模式。

紓困基金模式指城投平臺聯合資產管理公司成立房地產紓困專項基金模式，最為典型的是鄭州市地產紓困基金。成立紓困基金并不是要幫助房企融資足夠的資金將爛尾項目完工，而是促進樓市恢復常態，幫助盤活地方房企資金，保證地方房地產項目正常運轉。百億的地產紓困基金，可以救助大量邊緣房企、或者部分項目的資產處置和債務重組，從而達到盤活問題樓盤、恢復地方樓市常態的目的。因此紓困基金救助模式的特點不在于完全解決房企存量債務問題，而是緩解房企流動資金壓力，緩解房企當下資金緊缺的困境。

承接項目模式指城投承接爛尾地產項目，其典型案例有宣城市城市建設集團承接大唐萬安爛尾地產項目、昆明市西山區城市建設投資開發有限責任公司承接昆明錦城項目以及河北市住建集團承接祥云國際項目等。對于部分問題房企而言，樓盤停工的原因在于資金鏈的斷裂或高管濫用職權，并非項目規劃或建設失敗，所以城投平臺協助爛尾樓保交付工作時可以僅提供資金緩解房企資金壓力，保證問題房企完成后續建設。因此城投承接爛尾地產項目的特點在于城投受托經營問題房企或向問題房企提供資金，完成爛尾項目的后續建設，并且可以通過銷售剩余房屋或優質資產售賣的方式來保障城投提供資金的安全性。

兼并購模式是指城投收并購爛尾項目，由城投直接收購問題房企存量優質資產。其典型案例如梧州市城建投資發展集團有限公司拍賣梧州地王廣場項目、濰坊市基礎設施投資建設發展有限公司拍賣濰美國際項目等。收并購是城投對涉險房企優質項目續建的一種渠道，城投直接拍賣獲得爛尾項目并投資資金進行續建，再對未售賣的樓盤進行銷售獲得資金，有效解決了爛尾項目。其特點是既可以與問題房企的風險實現脫鉤，又能夠提高資金回流的安全性，完成爛尾地產項目的續建，并且未來完工后地產項目的銷售可能為城投公司實現盈利。

二、紓困專項基金模式

紓困專項基金模式中最為典型且方案較為明確的基金項目為鄭州市地產紓困基金，因此在該模式分析中我們主要分析鄭州市地產紓困基金的設計機制和紓困方案。

2022年8月5日，鄭州市推出房地產紓困基金設立運作方案，采用母子基金運作方式^[1]。先由鄭州地產集團有限公司與河南資產管理有限公司聯合設立鄭州市地產紓困基金，再吸引不同類型社會資本共同出資設立子基金。鄭州地產集團有限公司作為國有資本運作的城投平臺，參與紓困專項基金設立，引導市、區投融資公司盤活市域內未來銷售收入能夠覆蓋項目投資的存量房地產項目，紓解房企短期出現的資金流動性困難，并通過將盤活資金專項用于危困房企問題樓盤項目，促進樓市恢復常態。

基金運作方式顯示，由紓困專項基金與市區兩級國有公司、社會資本（包含但不限于央企、省級國企、施工企業、資產管理公司、金融機構）等組建子基金作為實施主體，原則上紓困專項基金（母基金）出資比例不高于30%，項目所在區國有投融資公司原則上應參與子基金組建，盤活資金通過子基金自有資金或融資方式籌集，其中自有資金出資原則上不高于40%，各主體的出資比例由各方協商確定。按照方案，由子基金對項目實施全封閉管理，按照銷售進度逐步回收投資，并陸續退出。

方案明確，危困房企收到盤活資金后，應將資金全部用于爛尾樓盤，盡快實現復工復產。市住房保障局、市審計局對房企盤活資金使用及問題樓盤復工復產情況實施全程監督，確保紓困政策取得實效。

[1] 資料來源：https://www.guancha.cn/economy/2022_08_05_652541.shtml

三、承接項目模式

1、祥云國際重啟

河北聯邦偉業房地產開發集團有限公司在2009年10月啟動祥云國際項目，至2014年9月大面積停工緩建^[1]。2014年9月，河北聯邦集團資金鏈斷裂，資不抵債停工。并且祥云國際項目在實施過程中，存在違法占地、違法建設、非法集資等違法問題。2016年10月，市委、市政府經引導企業通過破產重整法律途徑解決企業困境。同年11月8日，市中院依法裁定受理了河北聯邦集團破產重整申請。通過公開招募，中科建設開發總公司、哈爾濱愛達投資置業有限公司先后被確定為破產重整投資人，但兩家破產重整投資人均因資金和重整能力問題退出重整。

市級主要平臺石國投進場托管祥云國際項目。2021年10月，石家莊國控城市發展投資集團有限責任公司（以下簡稱“石國投”）作為石家莊市優質城投平臺，負責城市更新、土地開發，以及城建投融資板塊，存量債券余額為105億元。在石家莊市委強力支持下，石國投推動爛尾項目建設，由全資子公司市住建集團實施對祥云國際項目及河北聯邦集團的托管。2022年2月10日，城發投集團與北人集團就祥云國際商業項目合作事宜進行會談合作。北人集團作為河北省商貿物流龍頭企業與政府主導的投資建設主體石國投牽頭合作，推進祥云國際的重啟。截至2022年6月，祥云國際復工續建項目主要包括西二區、東二區、5棟商務和文旅商貿項目。按照計劃，5棟商務樓將在2023年底竣工，東二區的5棟住宅預計于2022年封頂，2023年底竣工。

2、金色云天續建

淮北云天置業破產和解，淮北建投協助融資完成后續建設。淮北云天置業有限公司于2006年獲準在淮北市新火車站黃金地段開發建設“金色云天”項目。由于公司主要股東及高管人員先后6次易人，而且工程建設資金靠“挖東墻補西墻”和高利貸的融資方式，公司于2015年年底全面停止營業，其開發的“金色云天”項目也長期處于爛尾擱置停工狀態，拆遷戶、債權人、購房戶利益均不能得到保障。2016 年 5 月 5 日，淮北市委市政府決定由市紀委牽頭成立金色云天專案組——“五·五專案組”。淮北市政府商討后認為云天置業通過破產和解模式能夠最大程度保障債權人利益，因此市政府推動云天置業進行破產和解^[2]。市政府同時考慮到云天公司是嚴重失信的企業，已喪失融資資格，指定負責城市基礎設施的投資建設的淮北建設投資有限責任公司協調融資5.2億元進行后續建設。

為保證城投權益并推動項目盡快完工，淮北中院改變以往由社會中介機構組成破產管理人的傳統做法，而是協調市財政、信訪等十多家單位的主要負責人組成管理人組織，接管公司事務；同時淮北建投不承接云天置業公司的股權、債權，只負責解決該項目的后續投入，避免淮北建投承擔云天置業公司的償債風險。

2017年1月，云天置業經淮北市中級人民法院審理，成功實現房企破產和解，“金色云天”項目得以繼續建設。此后，“金色云天”項目西苑小區、火車站地下商業廣場等工程陸續建成投入使用。截至2017年4月30日，“金色云天”項目三個商住小區、一個精品商城已經復工，共完成建設投資1598萬元。

3、昆明錦城收尾

云南錦圣房地產開發有限公司破產重整，西山區城投承擔爛尾項目收尾工作。云南錦圣房地產開發有限公司于2013年啟動昆明錦城項目。由于公司的資金問題，項目在2015年停工。2017年末，項目階段性復工，其后停工爛尾。對于爛尾多年的昆明錦城項目，西山區政府于2021年組織召開工作推進會，明確由西山區城市建設投資開發有限責任公司承擔項目一期回遷安置房建設收尾等工作。政府為盡可能的保障債權人的權益，盡可能推動房企破產重整。在2022年4月6日，云南省昆明市西山區人民法院裁定受理云南錦圣房地產開發有限公司破產重整一案。指定錦圣公司破產清算組擔任云南錦圣房地產開發有限公司管理人。

在爛尾項目紓困過程中，作為西山區唯一一個負責房地產開發經營業務的主要城投公司，西山區城建投公司僅履行土地一級開發主體職責，承擔項目一期回遷安置房建設收尾等工作^[3]，避免西山區城建投公司承擔云南錦圣房地產開發有限公司的償債風險。同時，昆明市西山區政府2022年1-4月政府投資項目審批情況統計表顯示，棚戶區改造項目基金為147512萬元，為西山區城建投公司承接項目提供了資金支持。西山區城投公司也制定項目計劃，計劃于2022年6月開工，2024年12月完工。

4、北門危舊房改造

宣城市大唐萬安置業有限公司成立后負責北門危舊房改造“民心工程”項目。由于大唐公司內部管理混亂、項目開發量過大、拆遷未及時完成、銷售開發未能良性循環等原因，公司從2012年起依靠高利息融資勉強維系運轉。2014年，大唐公司因資金鏈徹底斷裂被債權人申請查封。宣城市政府介入后認為若公司進入破產清算過程會導致債券人清償率極低，所以政府推動大唐萬安公司進行破產重整。2015年12月，宣城中院裁定受理大唐公司破產重整申請，并裁定大唐三個子公司與大唐公司合并重整。2016年8月，管理人向社會公開招募重整投資方，宣城中院提出建議，由國有企業宣城市恒樂置業有限公司接受大唐公司委托，籌措資金完成后續建設開發任務^[4]。

宣城市城市建設集團有限公司作為市級重要的安置房和城市基礎設施建設主體，公司建立全資子公司恒樂置業有限公司與大唐公司簽訂委托經營協議。并且為保證城投自身權益，恒樂置業不繼承大唐公司的任何債權債務，也不承擔重整計劃無法執行的法律和風險。同時為保證籌集資金回款的安全性，大唐公司對恒樂公司籌措的資金采取封閉運行和管理，保證安全且可優先收回本金、利息，同時以大唐公司相應財產提供擔保。大唐公司還承諾如有凈資產，恒樂公司可以將凈資產將作為受托經營管理報酬收取。

2017年恒樂置業公司接管執行重整計劃，所有在建工地全面復工，新開工建設7幢住宅樓，已向拆遷戶交房3570套，還有1500余套房屋將陸續交付。

[1] 資料來源：https://hebei.hebnews.cn/2022-03/16/content_8749118.htm

[2] 資料來源：https://www.chinacourt.org/article/detail/2017/05/id/2852957.shtml

[3] 資料來源：https://www.ynhouse.com/news/view-239850.html

[4] 資料來源：http://rmfyb.chinacourt.org/paper/html/2017-05/07/content_125169.htm

四、兼并購項目模式

1、梧州地王廣場拍賣續建

廣西梧州市高新美業建設投資有限責任公司建立后承接建設梧州地王廣場，但在地王廣場項目啟動建設之初，高新美業公司就因實力不足陷入資金困境，并通過大量的復合借貸推動項目建設。而后，高新美業公司因長期涉足民間借貸，于2015年末陷入債務危機。2016年1月19日，因民間借貸債權人訴訟查封，高新美業公司經營資金鏈斷裂，地王廣場項目被迫停工，商品房預售中斷。2016年6月30日，由于公司資不抵債，梧州市中級法院根據建設銀行梧州分行申請查封高新美業公司的資產，進入破產清算環節。公司在建項目地王廣場項目也進行拍賣^[1]。

2019年1月10日，由梧州城投集團以競拍方式，用1.43億元成功競拍，并更名為“城投·地王廣場”項目。梧州城投集團作為城市基礎項目建設的主要城投平臺，主體評級為AA+，在拍賣承建后引發市民關注。而后梧州城投集團城投·地王廣場投資約8千萬，進行項目的整體建設。

2020年7月31日，由梧州一建承建的地王廣場后續工程順利通過竣工驗收。地王廣場后續工程總造價約5000萬元，總建筑面積為56691.67平方米。2020年9月28日，“城投·地王廣場”住宅正式交付使用。梧州城投集團承接地王廣場項目之前，已售的244套商品房均價為每平方米5000元左右；城投地王廣場完工后，均價為每平方米7500元左右，商品房均價上漲近2500元。

2、蓮花足球場受讓

恒大地產集團在2020年4月，投資120億元人民幣修建廣州恒大足球場。在項目動工后，恒大對足球場配套的63.6萬平方米的公寓、住宅、酒店等多業態綜合體進行預售，共預售出4371套商品房。2020年6月，恒大地產遭遇嚴重債務危機，資金鏈緊張，償債能力下降。2020年8月，廣州恒大足球場項目被曝出已經因為拖欠工程款而陷入停工狀態。中信信托為恒大該項目最大的債主，信托計劃本金余額是32.5億元。2022年8月，集團與廣州市規劃和自然資源局（受讓方）簽訂解除協議，退還廣州恒大足球場地塊土地使用權，而受讓方將支付合計人民幣55.2億元出讓金退庫款，出讓金退庫款用于解決恒大與足球場地塊直接相關的債務問題。恒大需要將該地塊及該地塊上的建筑物、構筑物及其他附著物一并按照現狀移交給廣州市規劃和自然資源局。后續，廣州市城市建設投資集團有限公司作為廣州主要的城投平臺將接手這一項目，并繼續修建足球場項目^[2]。

廣州市城市建設投資集團有限公司的接盤不僅以低價獲得足球場的使用權，同時有望后續樓盤的保交樓。廣州市規劃和自然資源局不會改變該地塊用于修建超大型專業足球場的規劃意圖，而廣州市城市建設投資集團有限公司將在已建工程的基礎上繼續修建足球場。這一超級足球場預計在2023年竣工。

3、濰美國際拍賣交付

濰坊海納房地產集團有限公司于在2010年啟動“濰美國際中心”項目，但由于內部股權糾紛等矛盾，項目于2012年停工，整個濰美國際項目僅有摩爾公寓封頂，且并未達到使用條件。2019年濰坊市自然資源和規劃局組織召開濰美國際項目改造提升規劃設計方案征求意見座談會，推動爛尾項目完工。2019年5月23日，濰坊海納房地產集團有限公司正式宣告破產，進入破產清算環節。在政府及各界的支持下，承擔了濰坊市重要項目的投融資建設任務的主要城投平臺濰坊市基礎設施投資建設發展有限公司多渠道籌集5億元資金，積極參與競拍濰美國際（含摩爾公寓）項目，并于2019年9月30日成功競拍^[3]。

2021年7月，“濰美國際中心”項目的一期工程——摩爾國際達到竣工驗收條件；同年9月，摩爾國際續建工程完工。2022年6月22日，摩爾國際項目開始分期分批向原購房戶交房。

[1] 資料來源：http://www.wzljl.cn/content/2018-10/17/content_317194.htm

[2] 資料來源：https://m.21jingji.com/article/20220804/herald/a45e0104119a4ecc831050bf92df2883_ths.html

[3] 資料來源：https://www.sohu.com/a/347216181_99936788

五、城投紓困爛尾地產項目風險分析

梳理完案例脈絡后，我們將紓困基金模式、承接項目模式以及兼并購項目模式的潛在風險進行識別并進行分析。

對于紓困基金模式而言，專項基金需要將資金平攤到數十個爛尾項目中，每個爛尾項目獲得的資金只能讓項目周轉時間短暫延長，并不能解決問題房企融資難的問題，可能面臨著社會資金出資不足，不能帶動通過盤活一個項目，盤活企業資金的杠桿撬動效應。因此仍存在房企破產且破產風險傳導的潛在危機。

就承接項目模式而言，城投公司參與爛尾地產項目的建設，雖然并不承接問題房企的股權、債權問題，但問題房企的資金需要先保障債權人及購房者的利益，因此對于城投平臺而言通過后續房屋銷售回款或房企其他優質資產處置方式進行資金回流，其回款資金存在較大的不穩定性。

而兼并購項目模式，是由城投完成收購項目后，提供建設資金。這不僅能夠與問題房企的運營風險實現脫鉤，還能夠最大程度的保障銷售資金的回款，對于優質項目而言，在建設完成后可能能夠實現升值。但該模式存在的潛在風險為，爛尾項目完工后銷售情況不佳，不能實現資金回款。

六、總結

本文首先概述了城投紓困爛尾項目的模式和特點。我們根據城投資金投入的方式，將紓困模式分為分別為紓困基金模式、承接項目模式以及兼并購項目模式，并對各模式的特征進行了總結。

接著我們梳理了三種紓困模式的案例。紓困專項基金模式中主要分析鄭州市地產紓困基金的設計機制和紓困方案，該基金采用母子基金運作方式，由鄭州地產集團有限公司與河南資產管理有限公司聯合設立鄭州市地產紓困基金，再吸引不同類型社會資本共同出資設立子基金，幫助盤活地方房企資金，救助大量邊緣房企。

承接項目模式中，我們梳理了石國投重啟祥云國際項目、淮北建投續建金色云天項目、西山區城投收尾昆明錦城項目以及宣城市城建投委托經營北門危舊改造項目，歸納得出該模式下城投受托經營問題房企或向房企提供資金，完成爛尾項目的后續建設。

從兼并購項目模式看，我們分析了梧州城投拍賣續建梧州地王廣場項目、廣州城投受讓蓮花足球場項目以及濰坊市基建投拍賣并完成交付濰美國際中心項目，并認為收并購是城投對涉險房企優質項目續建的一種渠道，城投直接拍賣獲得爛尾項目并投資資金進行續建，再對未售賣的樓盤進行銷售獲得資金，有效解決了爛尾項目。

從案例梳理中我們對潛在風險進行識別并進行分析。紓困基金模式存在社會資金出資不足導致房企破產且破產風險傳導的潛在危機；承接項目模式中問題房企回款資金存在較大的不穩定性；兼并購項目模式可能出現爛尾項目完工后銷售情況不佳，不能實現資金回款的情況。

七、風險提示

風險提示：1）城投口徑判定存在一定主觀性；2）公開信息披露不完整或不及時；3）政策變化超預期；4）房地產市場景氣度變化。