上期回顧：原創丨【地方隱性債務化解系列】專題五：地方隱性債務化解的總體思路
下期預告：原創丨【地方隱性債務化解系列】專題七：地方隱性債務未來化解趨勢與建議
地方隱性債務化解的主要實踐與局限
回顧我國化債歷程，隱性債務化解的途徑可歸納為“三輪置換+區域特色化債模式”。
中央層面，債務置換是隱性債務化解的重要手段。自新《預算法》發布以來，我國在中央層面共主動介入實施了三次債務置換工作。從地方置換債到特殊再融資債，從建制縣隱債化解試點到“全域無隱性債務試點”。三輪大規模債務置換工作對地方政府隱性債務風險起到重要的緩解作用。
地方層面，結合著財政部所列舉的六類化債方案，各地區不斷探索符合區域特點的化債模式。從實踐操作來看，“出讓經營性國有資產權益償還”（貴州省“茅臺化債”，云南省“白藥化債”）、協商金融機構通過置換和展期償還（遵義道橋貸款重組、云南康旅模式、銀企合作等）是近年來比較典型的地方案例。
2015至2018年，各地累計發行約12.2萬億元地方置換債（審計署網站數據），用于置換以非政府債券形式存在的地方政府存量債。2014年10月，《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351號）提出，要對截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務進行清理，將甄別后的地方政府存量債務納入預算管理，各地區可利用2015-2018年為期三年左右的時間申請發行地方政府債券進行置換，從而達到政府性債務基本顯性化。2018年12月，審計署網站發布的《財政部關于地方政府債務審計發現問題的整改情況》顯示，2015年至2018年，各地累計置換存量政府債務約12.2萬億元，大大降低了地方政府債務利息負擔，有效緩解了償債壓力。2019年新一輪債務化解征程啟動，推出建制縣隱性債務化解試點，允許少數有成熟隱性債務化解方案的地方發行政府債券融資來置換部分隱性債務，拉長償債期限，降低融資成本。與上一輪政府債務清理不同的是，第二輪隱性債務化解最開始更多地強調：各債務部門根據部門實際和債務結構，采取出讓政府股權以及經營性資產、其他項目結轉資金、經營收入、盤活存量資金、處置政府閑置資產等多種方式化解隱性債務（即財政部給出的幾種化債方式）。財政部同時也規定化解方案不得再作爭取財政資金和債券置換的計劃安排。2019年，至少有36個地區納入建制區縣隱性化解試點，涉及貴州、湖南、遼寧、內蒙古、云南、甘肅等6個省市，共累計發行了1579億元地方政府債用于置換政府存量債務。其中，湖南、遼寧分別納入9個，內蒙古納入8個、貴州納入5個、云南納入4個、甘肅納入1個。此外，江蘇鎮江市的丹陽市和丹徒區在2019年財政決算報告中被明確提到，有采用置換債券形式來償還隱性債務，但沒有提到是否納入試點縣。（三）第三輪：發行特殊再融資債（2020-2022年）2020年12月以來，再融資債的資金用途悄然變化。2018-2020年11月發行的再融資債券資金用途往往為“償還到期地方政府債券”，但從2020年12月起，新發行的多數再融資債資金用途轉變為“償還存量（政府）債務”，至此，再融資債接替置換債成為地方政府化債的重要工具。2020年12月至2022年6月，再融資債券共發行4.47萬億元，其中用于置換存量債務的特殊再融資債共計發行1.74萬億元。根據具體使用目的，可以劃分為兩個階段：2020年12月至2021年9月，建制縣區隱性債務化解試點使用；2021年10月至2022年6月，主要用于北上廣的“全域無隱債試點”。通過發行特殊再融資債券，代替置換債，繼續助力建制縣隱性債務化解，并且建制縣隱性債務化解試點范圍在逐步擴大。2020年12月，在第一批六省份試點工作順利開展的背景下，第二輪隱性債務試點工作開啟，建制縣區隱性債務化解試點進一步擴容，用于化債的工具也由置換債變為特殊再融資債。除前述6個省市以外，安徽、北京、福建、廣西、河北、河南、江西、寧夏、青海、山東、陜西、四川、浙江、重慶、西藏等多個省市，也成功獲得建制縣區隱性債務風險化解試點。除用于建制縣隱性債務化解外，特殊再融資債券用于支持“全域無隱性債務”試點工作。第一階段特殊再融資債券的發行，主要是為緩解短期償付風險較大、流動性較差的地方城投的還債壓力。財政部在此基礎之上，針對財力較強的地區，利用特殊再融資債券進行“全域無隱性債務”試點工作，主要地區包括廣東、北京、上海。2021年10月起，廣東、上海、北京陸續提出開展“全域無隱性債務”試點工作，為全國開展隱性債務“清零”積累經驗。“全域無隱性債務”是指，在中央界定的隱性債務范圍內，試點地區要將轄區內的隱性債務清零。截至2022年6月，三個試點省、市基本完成隱性債務清零工作，特殊再融資債券發行告一段落。從長遠來看，考慮到地方財政面臨的壓力，通過發行再融資債置換存量債務仍是當下最主要的化債方式，但在地方政府債務限額的約束下，再融資債發行規模存在天花板。
在實際操作當中，地方政府一方面是嚴格圍繞財政部表述的六大途徑化解隱性債務，另一方面也因地制宜，打出化債組合拳（附件2）。
安排財政資金償還可通過計劃安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等方式來化解隱性債務。一方面，地方政府可以壓降一般性支出、“三公”經費等資金；另一方面，地方政府可以停緩建項目、壓降投資規模、通過PPP引入社會資本等，進一步節約資金。盤活財政存量資金主要是指要把一些沒有按照預算進度執行、依然趴在賬上的沉淀結余資金用起來，更好地提高財政資金使用效益。地方政府可以通過消化預付款、催收應收款等盤活存量資金，減少資金沉淀。土地資源作為地方政府手中最有價值的資源之一，在房價與地價交替上行的地產繁榮期，地方政府通過土地收儲、一級開發最終招拍掛實現了不菲的土地出讓價款收入。此外，根據建設用地“增存掛鉤”機制，耕地后備資源嚴重匱乏的地區，可以在耕地后備資源豐富的省份跨省補充耕地缺口并支付款項，因此出讓用地指標也是部分地區圍繞土地獲取的重要收入來源。根據2018年7月海口市人民政府正式印發的《海口市2018-2019年政府性債務化解規劃方案》（以下簡稱《方案》），海口市人民政府從調配財政資金方面，采取了以下措施：（1）壓縮經常性支出，統籌新增財力，每年將從因體制調整形成的新增財力的50%部分用于償債；（2）盤活存量資金，從每年盤活的存量資金中安排30%以上用于償債；（3）盤活土地資源，加大土地出讓力度，對現有的儲備地全面進行梳理，對具備出讓條件的土地細化分類，2018年完成土地出讓收入295億元，在保障省市重大項目建設后，籌集80億元用于償債。海口市重要領導牽頭推進政府債務化解工作，狠抓落實，近兩年取得顯著成效。2018年通過壓縮經常性支出和統籌新增財力籌集資金14億元，通過盤活存量資金籌集資金16億元，通過盤活土地資源籌集資金80億元，置換債務20億元，全年共籌措資金130億元用于債務化解。2019年持續籌措資金139億元用于債務化解。目前來看海口市債務率不斷降低，債務化解工作成效顯著。盤活存量資產償還是指采取各種方式來整合資產并且利用好現有的資產，實現國有資產保值增值，利用回收資金償還政府隱性債務。基于國家政策文件，以及實踐經驗，政府存量資產盤活方式總結為以下四大方式（圖1）：一是資產更新改造運營盤活，是指對資產進行改擴建、規劃調整與定位轉型，使得存量資產使用功能提升、運營效率提升，充分挖掘資產潛在價值，實現存量資產的盤活。二是資產資本運作配置盤活，是指以資本最大限度增值為目的，通過資產證券化、REITs、上市等對資本進行運籌和經營，將缺乏流動性存量資產轉化成流動性強的金融產品，提高資金的利用效率。三是資產市場化效率盤活，是指通過PPP模式、混合所有制改革、股權合作等市場化方式，引入并借助第三方的專業化技術、管理經驗等，提高資產運營效率與質量，進而盤活存量資產。四是資產出售變現盤活，是指通過拍賣、公開招標或協議轉讓方式，獲得資產轉讓收益盤活存量資產。根據政府工作報告，2018年鎮江盤活“四集團一中心”（鎮江城建、鎮江交投、鎮江旅投、鎮江國控集團和土地儲備中心）閑置房產230萬平方米，盤活率達88%；實施市區“集中拆違行動”，拆除違法建設45.2萬平方米；推進集約節約用地，建成“慧眼守土”動態智能監管系統，整改存量違法用地1.8萬畝，處置各類閑置土地4290畝。鎮江市通過土地出讓、房產變現等方式，處置存量資產，增加現金流，債務余額增速不斷降低。2018-2021年，鎮江市政府債務余額雖然仍有增長，但同比增速持續下降。四年政府債務余額增速分別為197%、56%、43%和22%。利用項目結轉資金、經營收入償還債務僅針對具有穩定現金流的經營性項目或者企事業的單位，平臺公司承擔政府公益性項目收益水平本身不高，可選擇的范圍較少，并不是隱性債務主要化解方式。受招商引資租金減免等影響，收益不及預期，無法滿足此前建廠的收益要求（評級報告中，截至2019年末，公司擁有房屋類租賃產權證總面積135.24萬平方米，已租84.64萬平方米，出租率較低，為62.59%，租金收入3.04億元，租金水平低，平均359.17元/平方米/年）。轉經營性債務是根據隱性債務項目的經營性程度，積極創造條件進行規范化市場化改造，轉化為合規企業債務。該策略具體可以采用PPP、特許經營、混改等方式。一般需要具備三個條件：（1）對具有穩定現金流的政府隱性債務項目，可將其合規轉化為企業的經營性債務；（2）對具備經營條件的政府隱性債務項目，可通過引入社會資本等方式，將其改造為社會資本的債務；（3）對實行市場化改造的隱性債務項目，應當合法合規調整債務主體，理順政企關系，真正實現市場化運行。凡實行市場化改造隱性債務項目，在經過相關部門審核確認后，再對該項隱性債務作相應注銷處理。山西交控集團整合產業資源，走市場化化債路徑。2017年山西省廳整合62條政府還貸高速公路、10戶路橋企業、廳直2戶科研企業、省高管局3戶直屬企業和省國資委管理的路橋集團、交通投資集團、高速集團，組建了山西交通控股集團有限公司（即“山西交控集團”）。此后，山西交控集團成為山西省高速公路債務主體，負責化解山西高速公路相關隱性債務。2018年12月，山西交控集團與國開行牽頭，工行、農行、中行、建行、交行、郵儲等參團的銀團簽訂《銀團貸款協議》，債務重組規模約2607億元，每年可減少利息支出約30億元。截至2018年底山西交控的負債總額為3958.96億元，債務重組規模約占其總負債規模的66%，有效地緩解了公司的債務壓力。山西交控在化解政府性債務、推進政企分開、培育強勁市場主體方面均取得實質性工作成果。借鑒山西省化債思路，內蒙古、吉林、甘肅、湖北等地均落實高速公路類債務置換方案，各地具體措施有所差異，但本質均為將地方政府隱性債務轉為企業經營性債務，以高速公路產生的經營性收益為籌碼，與金融機構協調債務重組。債務平滑運作包括債務展期、債務置換、債務重組，是目前運用最為廣泛的化債方式，適用度較高。債務展期是指債務人不能按期歸還貸款的，在還款期屆滿之前，向債權銀行申請延長原借款的還款期限，使債務人繼續使用貸款。債務展期是對合同還款期限條款的變更。2019年銀保監45號文鼓勵金融機構（國股行以及政策性銀行）參與隱性債務置換，以時間換空間，并以低成本融資置換高成本以降低融資成本，優化債務品種和期限結構。債務重組有三種形式，第一種債務人轉讓資產給債權人，以清償債務的債務重組方式；第二種債務人將債務轉為資本，債權人的債權轉為股權的債務重組方式，俗稱“債轉股”；第三種減少債務本金，降低利率變更還款方式等修改其他債務條件。遵義道橋建設（集團）有限公司（以下簡稱遵義道橋）的債務違約始自2020年初的非標逾期后，遵義道橋債務壓力逐漸擴大。2022年12月30日遵義道橋采取了債務展期、重組的方式進行化債。遵義道橋在中國債券信息網披露了關于推進銀行貸款重組事項的公告。公告稱本次銀行貸款重組涉及債務規模155.94億元，根據重組協議，重組后銀行貸款期限調整為20年，利率調整為3%/年至4.5%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。債務重組涉及21家銀行，包括中信銀行、貴州銀行、中國建設銀行、興業銀行、光大銀行等。此次銀行貸款重組涉及的債務規模155.94億，完成了絕大多數的銀行貸款的展期和降息。隨著銀行貸款的利率回歸到3.0%到4.5%之間，融資成本相較此前調降200BP-300BP，若按照融資成本調降250BP測算，每年可以節省的利息費用達到4億，短期的償債壓力能夠得到比較好的緩釋。1.發揮地方國企資源優勢，通過股權劃轉、信保基金等方式化債地方國有企業除了可以為地方政府帶來稅收收入和國有資本經營收入外，還可依托其擁有的優質企業類存量國有資產，通過市場化方式發揮其在化債方面的資源優勢。近年來，地方國企助力化債的途徑主要有兩種。一是靈活劃撥國有上市公司股權至城投企業或國資委，通過分紅、質押、減持等方式變現，以補充平臺化債資金、緩解債務壓力。如貴州省“茅臺化債”模式，茅臺集團通過向省國資公司無償劃轉股權、收購貴州高速集團部分股權、財務公司開展固收類證券投資業務等途徑化解貴州省債務風險、為貴州城投債增信、穩定債券市場投資人信心；另有云南省“白藥化債”模式，省國資委通過間接的股權劃轉將云南白藥部分股權注入云投集團，改善平臺資產情況、緩解債務壓力。二是出資參與設立信用保障基金、債務化解基金等，為城投企業提供短期周轉資金、為其發債增信、還適時購買區域內估值承壓的城投債，以緩釋平臺流動性風險、穩定區域融資環境。從實踐看，2019年以來10余個省市設立了信用保障基金，多為公開市場債券償付壓力較大、曾經出現過國企及城投企業風險事件的地區，基金形式涵蓋債券投資基金、債務風險化解基金、債務平滑基金、國企信用保障基金等多種類型，規模在幾億元至300億元不等，其中河北、河南、天津、湖南、甘肅信保基金規模均在百億以上。召開投資人懇談會可顯著提振投資者信心，提振市場情緒，傳遞償債意愿，重塑市場信心，但需要承諾持續兌現來作為支撐。與金融機構積極進行溝通交流，以“政銀合作”帶動“銀企合作”，更好發揮地方政府專項債券拉動有效投資的積極作用，加大金融對重點領域和薄弱環節的支持力度。例如，2023年2月21日，柳州市舉行國有企業發行債券推介會。會上，柳州市相關負責人表示，柳州市將做好債務風險的防范工作，對市屬國企的資金狀況與債務風險進行動態監控，通過成立償債準備基金、統籌財政銀行資源再融資等方式，多渠道籌措資金，確保柳州市市屬企業公開債務足額剛性兌付。懇談會召開當天，廣西柳州市東城投資開發集團有限公司發布公告稱，其與興業信托發生糾紛的一筆2.5億余元回購款已全額結算，體現了柳州市維護資本市場的決心。懇談會中提及的“統籌銀行資源再融資”的舉措很快得到落實，3月3日，柳州國資委發布公告稱，柳州市投控集團旗下主要子公司北城集團與10家金融機構簽訂40億元銀團貸款合同，為市屬國企公開市場債券兌付提供流動性支持，該筆銀團貸款由中國建設銀行柳州分行牽頭，多家股份制銀行及城農商行參團支持。在首筆銀團貸款下發后，柳州金融辦表示，將繼續推動后續銀團組建，在城投短期償債壓力較大的背景下，后續銀團貸款的規模及投放對象值得關注。2021年4月發布的《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發〔2021〕5號）提出，地方政府舉借債務應當嚴格落實償債資金來源，鼓勵地方結合項目償債收入情況，建立政府償債備付金制度；2023年6月《第十四屆全國人民代表大會財政經濟委員會關于2022年中央決算草案審查結果的報告》再次建議建立政府償債備付金制度，防范債務兌付風險。目前償債備付金主要用于避免專項債兌付風險，資金來源于專項債項目超收收入、財政預算內資金、土地出讓收入、中央財政直達資金、上級部門補助等，本質上仍屬于財政資金。政府需要根據債務規模、償債能力和風險情況等因素，確定適當的備付金規模。備付金可以由政府自有資金或者專門設立的債務管理基金等形式提供。湖北省提出，“償債備付金占本級同期政府債務余額的比例一般不低于5%”，規定了備付金規模的下限；海南省提出，探索在專項債券領域建立政府償債備付金制度，對于市場化收入償還債務的項目，結合其收入、償債規模及年限等，扣除當年還本付息需求后，按照項目收入的一定比例安排償債備付金，充分發揮地方政府債券的逆周期調節作用。伴隨國企改革持續深化，近年來城投企業整合轉型加速推進，通過提升利潤水平、增強再融資能力以助力債務化解。一方面，注入優質股權、經營性資產、特許經營權，提高城投專業化經營能力和利潤水平、獲得穩定現金流用于化債。如上海城投2004年起在國資整合背景下獲得水務、環境類資產注入，積極拓展股權融資，從單一融資平臺轉型為基礎設施和公共服務整體解決方案提供商，2021年末公司經營性業務和準公益性業務營業收入占比75%，創造出了穩定的運營收入和現金流。又如2018年12月，鎮江國資委將江蘇索普集團100%股權轉讓給鎮江城建集團，使得鎮江城建集團間接持有江蘇索普（A股上市公司）54.81%股權，通過增大經營性現金流來源推進債務化解。另一方面通過劃轉、合并部分實力較弱的市縣平臺，提升新主體信用評級和區域整體融資資質，吸收新融資用于化債。如山東淄博臨淄區原有1家AA級發債平臺（臨淄區公有資產經營有限公司），2018年臨淄區將其與其他4家城投平臺、市政服務實體企業合并成立了臨淄區九合財金控股有限公司（以下簡稱“九合財金”），形成了全區最大的綜合性國有資產運營平臺，新主體于2022年8月獲得了AA+主體評級，2023年1月國家發改委同意九合財金發行不超過18.2億元的公司債券。
綜合來看，各類化債方式具備指導性及可行性，在實際操作中有效緩解部分省市債務壓力，但過度依賴某項措施，同樣存在其局限性，不利于區域長期協調發展（圖2）。地方政府及平臺公司需要在各類化債方式的可行性及局限性中尋求平衡。中央層面發行再融資債券或置換債券對隱性債務覆蓋不足。再融資債券將隱性債務顯性化，但其發行規模與置換債券均受地方債務限額管理，對于債務壓力較大的區域僅適用于化解尾部風險。地方層面的化債方式可解決短期內的債務危機，卻不是長遠之計。首先，安排財政資金償還債務，地方政府財力有限，騰挪空間不足；盤活存量資產，土地出讓需要長遠規劃，國有資產、政府股權可供出讓資源有限，優質資產不能無限流失。其次，利用項目結轉資金、經營收入和轉經營性收入化解債務需要對應項目具有穩定現金流，而實際上地方事業單位收入規模有限，城投公司項目仍以公益性項目為主，收益無法滿足債務資金需求，若快速鋪開經營性業務將增強現金流的不穩定性。最后，采用展期、置換和重組平滑債務只是權宜之計，俗稱“以時間換空間”，實質上并未化解存量債務，且銀行參與債務重組對企業資質和抵質押資產質量要求較高，弱資質平臺在債務重組方面仍有審批壓力。發揮國企優勢對于轄區內有優質上市國企的中西部省份仍具有一定借鑒意義，但難以復制；設立信保基金和償債備付金等方式可對困難企業實施臨時性、應急性救助，避免風險蔓延、穩定區域信用環境，但一般規模較小、難以大規模推進隱債化解；“懇談協商型”化解債務模式的核心在于其承諾能夠有效執行與長久堅持，如果承諾能夠持續兌現，地方政府會逐步扭轉以往的市場形象，融資成本、融資規模及市場評級都會得到提升；反之，則會損害政府信譽形象，對于城投債信用修復不利。圖 2：-常見化債方式的局限性
附件2：部分地區政府債務化解舉措
